Capitalisme administré

In partnership with

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, l’indice de confiance du consommateur du Conference Board affiche une nouvelle baisse sensible en janvier. Quelques signes d’amélioration de l’activité émergent de la publication des indicateurs des Fed de Richmond et de Dallas, et surtout du PMI de la région de Chicago, en zone d’expansion pour la première fois en deux ans. Les prix à la production croissent plus vite en décembre, à surveiller pour l’inflation future. La Fed laisse ses taux inchangés, et s’apprête, s’il est confirmé par le Sénat, à accueillir Kevin Warsh, ancien gouverneur de l’institution, comme prochain président. Plutôt focalisé sur l’inflation et l’orthodoxie monétaire, bien que la presse ne retienne semble-t-il que le fait qu’il se soit exprimé en 2025 en faveur de baisses de taux, il est peut-être le choix de réassurance pour des marchés inquiets d’une perte d’indépendance de la Fed. Côté emploi, pas d’inflexion de la tendance low hiring low firing. La balance commerciale se détériore. Trump relève les droits de douane sur la Corée du Sud, qui n’investit pas assez vite aux Etats-Unis, et le marché local monte quand même : il n’a mis a exécution que 27% de ses menaces jusqu’ici selon Bloomberg.

Le climat des affaires reste morose en Allemagne (indice IFO) mais remonte fortement dans la zone €, touchant en janvier son plus haut niveau depuis janvier 2023, tandis que le chômage tombe à un plus-bas historique (6,2%). L’économie européenne a progressé plus que prévu au quatrième trimestre, portant la hausse du PIB pour l’année 2025 à 1,5%. Les attentes 2026 semblent très modestes et pourraient réserver une bonne surprise. Pas française, puisque contrairement à l’Allemagne, l’Italie ou l’Espagne, nous avons fini en ligne avec les attentes au T4, pour un maigre 0,9% sur l’année. L’accord entre l’Inde et l’UE, en réduisant les droits de douane sur plus de 95% des produits de part et d’autre, pourrait doubler les exportations européennes vers le pays d’ici 2032. Il exclut les produits agricoles. Et intervient vingt ans après le début des négociations, et grâce aux droits de douane imposés par Trump aux Indiens.

Au Japon, le rebond de la confiance du consommateur entamé avril dernier se poursuit. Le chômage est stable à 2,6%. Les ventes au détail baissent néanmoins en décembre. L’inflation dans la zone de Tokyo ralentit à 1,5%.

Le PMI chinois officiel déçoit ce samedi, entrant en zone de contraction en janvier en raison d’une baisse de la composante services causée par des températures inhabituellement froides.

Bien que Strategy ait acheté près de 4 Md$ de Bitcoins depuis le début de l’année, celui-ci continue à baisser. Nouveau crypto winter et rendez-vous dans deux ans?

Micro 🔬

En attendant les résultats d’Nvidia, qui relanceront peut-être l’ambiance, les premières publications des Magnificent 7 ont un arrière-goût de fin de soirée trop arrosée : on commence à penser à la gueule de bois.

Commençons par Zuck, dont les explications assez fumeuses sur la forte croissance attendue en 2026 laisseraient sceptique si l’on ne se souvenait pas de l’impact sur les dépenses publicitaires de Meta des sommes stratosphériques dépensées par les politiques avant des élections. Sinon, 3,5 milliards d’utilisateurs, des revenus issus de la publicité en hausse de 24%, dont 6% de hausse des prix, des autres revenus (messagerie payante de whatsapp et abonnements vérifiés Meta) en forte hausse bien qu’encore embryonnaires (i.e. proches du milliard), et un chiffre d’affaires de Reality Labs, lui aussi proche du milliard, en baisse de 12%. Reality Labs investit désormais essentiellement dans les lunettes connectées, Horizon étant recentré sur l’expérience sur mobile et la rentabilisation de la réalité virtuelle, mais affichera quand même des pertes similaires à celles de 2025 cette année. La marge opérationnelle baisse de 7% (de 48 à 41%, ce qui laisse quand même de quoi dépenser), on comprend du communiqué qu’elle baissera encore cette année, et l’annonce de dépenses opérationnelles et de capex très supérieurs à des attentes déjà élevées, ainsi que du non-renouvellement du programme de rachat d’actions, passe très bien : pas loin de 9% de hausse sur la semaine. 

Tesla affiche des résultats en baisse de 60%, sa marge opérationnelle, proche de 17% au plus-haut, rejoint celle de l’industrie à 5,7%, et la société dépensera 20 Md$ en capex cette année (x2 par rapport à 2025), soit la moitié de la valeur actuelle de ses actifs immobilisés. Pas grave, de toute façon dans dix ans Musk ne produira probablement plus de voitures : il arrête la production des modèles S et X pour la remplacer par celle des robots Optimus, dont la V3 devrait être dévoilée sous peu et la production de masse commencer d’ici la fin de l’année (bien que le robot soit toujours en R&D d’après le dirigeant, je ne vous refais pas le topo sur la fiabilité des objectifs de Musk). On le comprend : la fonction Autopilot vaut à la société de nombreux procès et une suspension de deux mois de sa licence en Californie depuis décembre pour marketing mensonger (elle coûtera quand même 99$ par mois à partir de mi-février). Sinon, Tesla investira 2 Md$ dans la série E d’xAI bien que ses actionnaires n’aient pas validé l’investissement en AG, et SpaceX pourrait fusionner avec xAI et Tesla. Pré-indiqué en hausse après la publication, le titre finit la séance en baisse, et la semaine à - 4%, malgré tout ce buzz.

-8% sur la semaine pour Microsoft, qui perd donc l’équivalent de la capitalisation boursière de la Finlande : les résultats du trimestre sont bons (CA +17%cc, BPA +24%), mais la marge brute fléchit un peu en raison des investissements, les capex montent un peu plus vite que prévu, les ventes de cloud un peu moins. J’ajouterais bien la part d’OpenAI dans l’énorme carnet de commandes (45% des 625 Md$), un free-cash-flow de 6 Md$ pour des capex de 37 Md$, et ma difficulté à m’extasier devant les 15 millions d’utilisateurs payants de CoPilot (d’accord, il fallait les trouver). Sans compter un petit côté dindon de la farce : premier pour l’investissement dans OpenAI, nulle part dans l’IA, et désormais actionnaire comme les autres de la startup, qui préparerait d’ailleurs son prochain tour (avant l’IPO en fin d’année) en levant 60 Md$ auprès de Microsoft, Amazon et Nvidia, tandis que Softbank envisagerait d’investir 30 Md$ (qu’il n’a pas).

Apple ne déçoit pas avec 16% de croissance de chiffre d’affaires au quatrième trimestre, dont 23% pour les ventes d’iPhone, grâce à un rebond spectaculaire des ventes en Chine, et permettant de retrouver le leadership mondial devant Samsung. Le groupe projette une hausse de 13 à 16% de son chiffre d’affaires au prochain trimestre mais alerte néanmoins sur le risque que pose l’augmentation des prix des composants (mémoire notamment) pour ses marges, sans compter que les droits de douane lui coûtent 1,4Md$ sur le trimestre. Bilan : pas loin de 4% de hausse sur la semaine, malgré une baisse initiale sur la publication.

Dans le reste de la tech, les résultats sont bons dans la chaîne de valeurs des semis (ASML, Texas Instruments, qui signale une reprise dans l’industrie et l’automobile, Sandisk, Seagate Technology) et chez IBM, et entraînent de fortes hausses des titres, tandis que les titres des logiciels de services, à risque de concurrence de l’IA, sont fortement sanctionnés à la moindre mention de prudence sur les objectifs (SAP, Salesforce, ServiceNow, Adobe).

Cette semaine, BlackRock annonce réviser la valeur de part de son fonds BlackRock TCP Capital Corp de 19%. Six lignes expliqueraient le choc de valorisation, dont une faillite, Renovo Home Partners (rénovation résidentielle), encore valorisée au pair en septembre alors que le prêteur avait déjà converti une partie de sa dette en fonds propres et accepté un différé des intérêts. Difficile de trouver la bonne grille de sélection sur la dette privée.

La minute innovation 🧚🏻

Gemini fait une remontée spectaculaire, avec 22% de part de marché contre 5% il y a un an, tandis que ChatGPT passe de 87% à 65% sur la même période.

Réseaux sociaux et santé mentale, le mythe contemporain : une étude de l’Université de Manchester portant sur 25 000 jeunes de 11 à 14 ans pendant trois ans ne trouve aucune corrélation entre l’usage des réseaux sociaux et les symptômes d’anxiété ou de dépression. Idem pour les jeux vidéo.

Le State of markets d’Andreessen Horowitz décrit le super cycle de la tech, vu des marchés cotés et non cotés. Très intéressant pour qui s’intéresse à la tech. Allez directement au deck (quatrième ligne de la page web).

Capitalisme administré 💊

Cette semaine, l’administration américaine propose de laisser inchangés les remboursements pour l’assurance santé Medicare (régime public destiné aux plus de 65 ans) cette année, alors même que l’inflation médicale continue de progresser. L’annonce, qui s’inscrit dans la volonté de Trump de s’attaquer au coût de la santé, thème cher à ses électeurs, provoque une chute de 10 à 15% des titres du secteur, de UnitedHealth à Humana.

Le secteur santé américain est assez complexe. L’assurance santé est organisée en trois segments : le secteur commercial, principalement financé par les employeurs, couvre environ la moitié de la population ; Medicare assure la protection des seniors via un financement fédéral, tandis que Medicaid, cofinancé par les États, s'adresse aux populations précaires. La gestion opérationnelle de ces programmes publics est de plus en plus déléguée à des acteurs privés regroupés sous l’appellation générique Managed care. Les HMO (Health Maintenance Organizations) représentent l'intégration la plus stricte du Managed Care avec un réseau fermé et un médecin référent, tandis que les PPO (Preferred Provider Organizations) offrent une plus grande latitude de choix en échange de primes supérieures. Si cela vous rappelle votre nouvelle mutuelle « responsable », vous avez raison.

À cet empilement d’intermédiaires s’ajoutent les Pharmacy Benefit Managers (PBM), qui gèrent près de 80% des prescriptions. Leur rôle consiste à négocier les prix des médicaments avec l’industrie et à établir les listes de produits remboursés. Leur modèle économique repose sur les remises arrière concédées par les laboratoires, ce qui crée une incitation structurelle pour l’ensemble de la chaîne à afficher des prix publics élevés. Pour le payeur final, cela ne change pas grand-chose, mais pour le patient, dont le reste à charge dépend souvent du prix catalogue, l’effet est bien réel. L’Inflation Reduction Act a commencé à briser cette mécanique en autorisant l’État fédéral à négocier directement le prix de certains médicaments remboursés par Medicare, rapprochant le système américain du modèle européen. Le gel des remboursements annoncé cette semaine s’inscrit dans la même logique : faire baisser le coût net.

Aux États-Unis, près de 50 % des dépenses de santé sont captées par les hôpitaux et les médecins, contre moins de 10 % pour les médicaments et environ 6 % pour les équipements médicaux, ce qui signifie qu’un gel des remboursements Medicare se traduit d’abord par une compression des marges des intermédiaires. Assureurs et PBM sont donc clairement à risque, plus que le reste du secteur santé, hormis les grands laboratoires pharmaceutiques, mais en raison des expirations de brevets à venir plus que de la réglementation.

Plus largement, la santé pourrait n’être que le premier domino (ou le deuxième si l’on prend en compte la remarque de la semaine dernière sur le plafonnement des taux des cartes de crédit). Dès lors qu’un secteur combine des prix visibles pour l’électeur, des structures de coûts opaques et une forte dépendance à l’argent public, il devient une cible naturelle pour l’exécutif. L’assurance, le logement, certaines infrastructures énergétiques ou encore les services collectifs pourraient être visés.

The Free Newsletter Fintech and Finance Execs Actually Read

If you work in fintech or finance, you already have too many tabs open and not enough time.

Fintech Takes is the free newsletter senior leaders actually read. Each week, we break down the trends, deals, and regulatory moves shaping the industry — and explain why they matter — in plain English.

No filler, no PR spin, and no “insights” you already saw on LinkedIn eight times this week. Just clear analysis and the occasional bad joke to make it go down easier.

Get context you can actually use. Subscribe free and see what’s coming before everyone else.

Sign Up Free

Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.