Code rouge

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Macro 🔭

Aux Etats-Unis, l’ISM manufacturier indique une contraction pour le neuvième mois d’affilée, celui des services reste en expansion. L’indice RealClearMarkets d’optimisme économique rebondit du plus-bas atteint pendant le shutdown tout en restant médiocre. Selon l’enquête ADP, le secteur privé a détruit 32 000 emplois en novembre ; cependant, les nouvelles inscriptions au chômage sont en baisse sensible cette semaine, et la confiance du consommateur rebondit en décembre (indice du Michigan), notamment sur la composante situation future et grâce notamment à l’anticipation d’une inflation moins marquée. Celle-ci, mesurée par le PCE, accélère un peu à 2,8%, mais la donnée est celle de septembre, donc peu pertinente. Trump annonce avoir choisi son candidat pour la Fed et attendre de lui des baisses de taux ; il annoncera son nom début janvier. Pour la première fois en plus de cinquante ans, le prix des maisons neuves est inférieur à celui des maisons existantes : les propriétaires de ces dernières ne vendent pas pour conserver leur taux d’emprunt bas, tandis que les promoteurs construisent plus petit et augmentent les promotions pour écouler leurs stocks.

Dans la zone €, l’inflation remonte à 2,2% annualisé en novembre, tirée par les services. Le taux de chômage (octobre) est stable à 6,4%. L’activité dans la construction décline à un rythme un peu moins soutenu (PMI de 44,5, en légère amélioration). Les ventes au détail progressent de 1,5% en octobre. L’ESMA pourrait superviser le marché financier unique, une évolution souhaitable pour constituer une union des marchés de capitaux, à condition qu’on ne se cantonne pas à la réglementation pour faire avancer le sujet.

Au Japon, si la baisse inattendue des dépenses des ménages n’est pas expliquée, l’indicateur économique avancé reste bien orienté et la confiance du consommateur s’améliore encore significativement. Le gouverneur de la BoJ évoque une action de la banque centrale lors du comité de décembre. Les adjudications d’obligations d’Etat à 10 et 30 ans remportent un franc succès.

En Chine, le PMI manufacturier officiel se redresse un peu en novembre mais celui des services passe en zone de contraction. Le PMI composite RatingDog (fourni par S&P) indique une poursuite de la reprise entamée il y a six mois, mais s’effrite pour le troisième mois d’affilée, aussi sur la composante services. Les dépenses liées aux services représentent 21% du PIB en Chine, 40% aux Etats-Unis.

Micro 🔬

Selon Salesforce, les dépenses de Black Friday et Cyber Monday ont crû deux fois plus vite globalement qu’aux Etats-Unis, une inversion de la tendance habituelle.

La fatigue du consommateur américain se reflète aussi dans les ventes des distributeurs : les ventes de Costco en novembre mettent en évidence un ralentissement, alors que Dollar General, plus bas de gamme, publie d’excellents résultats, une configuration commune quand la situation économique de la classe moyenne devient plus difficile.

Les résultats trimestriels de Salesforce sont bien reçus, pourtant ils ne remettent pas vraiment en cause la trajectoire négative du titre : le chiffre d’affaires afficher certes une hausse de plus de 8%, mais l’objectif pour le trimestre en cours n’est marginalement revu à la hausse que grâce à l’acquisition d’Informatica, et l’objectif de marge opérationnelle est revu à la baisse. Plus encourageant, les revenus d’Agentforce, la plateforme d’intelligence artificielle permettant de créer, personnaliser et déployer des agents autonomes, progressent de 330%.

D’autres indicateurs du marché de l’IA sont positifs cette semaine. Hon Hai Precision Industry (Foxconn) affiche une progression de 25% des ventes en novembre en raison d’une demande très soutenue dans la chaîne d’approvisionnement IA. Moore Threads Technology, un concurrent (pas encore tout à fait au point) chinois d’Nvidia, prend 425% le jour de son introduction à la bourse de Shanghai. En négatif, les ventes de Hewlett Packard Enterprise déçoivent fortement sur la partie serveurs, en raison du report de projets IA, mais c’est probablement un signe de détérioration des fondamentaux de la société, pas du marché de l’IA, puisque Dell a déjà fait état de tendances inverses.

Amazon lance la dernière version de sa puce destinée à l’intelligence artificielle, Trainium3, censée être plus efficiente et moins chère que les GPUs d’Nvidia.

D’après le Financial Times, Oracle, Softbank et Coreweave seraient en train de négocier un emprunt de 100 Md$ pour financer de l’infrastructure pour un contrat avec OpenAI.

Dans la cybersécurité, les résultats trimestriels d’Okta sont solides, de même que les objectifs pour le trimestre en cours ; spécialisée dans la gestion de l’identité, la société lance une solution de vérification de l’identité des agents IA qui devrait certainement répondre à une demande, mais le marché n’apprécie pas le refus du management de donner des indications sur les tendances pour l’année prochaine. CrowdStrike, spécialisé dans la sécurisation du cloud, subit aussi des prises de bénéfices après un très beau parcours cette année, et malgré des ventes en accélération et des objectifs ambitieux pour l’année prochaine. La société propose de nombreux services liés à l’IA, de l’automatisation des tâches de cybersécurité à la sécurisation des usages IA, mais sa valorisation le reflète.

American Bitcoin, la société de minage et d’accumulation de BTC (4 090 à date) créée par Eric et Donald Trump Jr, perd 50% à l’ouverture mardi, jour d’expiration du lock-up consécutif à un placement privé.

Malgré le rebond du Bitcoin, IBIT, l’ETF de BlackRock, enregistre une sixième semaine d’affilée de rachats nets.

Strategy annonce qu’il a établi une réserve de trésorerie (i.e. émis des actions) s’élevant à 1,4 Md$ pour payer ses dividendes. Et met à jour ses objectifs de résultat pour 2025, précédemment établis à 24 Md$, et désormais compris entre -5,5 et + 6,3 Md$. 🎪

Warner Bros. Discovery reçoit de nouvelles offres de Paramount Skydance, Comcast et Netflix, et entame des négociations exclusives avec ce dernier sur la base de 27,75$/action en cash et titres (près de 83 Md$ au total).  

Les ventes de Tesla s’effondrent dans la plupart des pays d’Europe en novembre (à l’exception de la Norvège et de l’Italie). La part de marché du groupe sur la période de janvier à octobre était de 1,6%, contre 2,4% à la même période l’année dernière. Au-delà de la personnalité controversée de son fondateur, le groupe fait face à la concurrence des hybrides et des marques chinoises.

La minute innovation 🧚🏻

PopEve peut prédire si des mutations génétiques sont susceptibles d’entraîner une maladie rare.

Aristotle, l’IA d’Harmonic, a résolu le problème numéro 124 d’Erdös, qui ne trouvait pas de solution depuis les années 90.

Samsung lance en décembre, pour l’instant seulement en Corée, le Galaxy Z TriFold, un smartphone qui se transforme en écran 10 pouces.

DeepSeek revient avec de nouveaux modèles dont la startup déclare qu’ils rivalisent avec GPT-5 d’une part (pour le raisonnement) et Gemini-3 Pro (pour le calcul mathématique). A une fraction du prix de ses concurrents.

Code rouge 🔴

Le mois dernier, selon The Information, Sam Altman envoyait un mémo à ses employés pour les prévenir de s’attendre à une ambiance tendue (« rough vibes ») en raison des progrès de Google, qui pourraient créer des freins temporaires au développement économique d’OpenAI, et leur demandait de se focaliser sur les projets les plus ambitieux (dont l’IA agentique). Cette semaine, dans un autre mémo, il déclare que la société entre en « code rouge », et suspend la plupart des projets secondaires (dont les agents IA) pour concentrer les ressources sur l’amélioration de ChatGPT (vitesse, fiabilité et raisonnement avancé).

Au-delà des débats sur la monétisation et la concurrence de modèles open source à bas prix sont apparues ces derniers temps de nouvelles controverses :

- Le financement des investissements dans l’infrastructure (sujet déjà abordé ici), ainsi que leur circularité (cf cette édition), qui met au centre de la chaîne des acteurs au bilan fragile, à commencer par OpenAI : 500 Md$ de valorisation, en passe de générer 20 Md$ de chiffre d’affaires annualisé, 115 Md$ de cash burn estimé jusqu’à une rentabilité prévue vers 2030. Reflet de la nervosité sur le montant des investissements, le coût de la protection contre un défaut augmente : après les CDS d’Oracle, au plus-haut depuis la crise financière, ceux de Microsoft se sont nettement écartés.

- Les amortissements des hyperscalers : la polémique peut paraître anecdotique par rapport aux montants en jeu globalement et à l’ampleur de la révolution technologique, mais Michael Burry considère que Meta, Microsoft, Alphabet et Amazon sous-estimeraient leurs amortissements de 176 Md$ entre 2026 et 2028 (environ 10% de leur résultat), en prolongeant la durée d’amortissement de leurs serveurs. Elle est effectivement passée de 3-4 ans à 6 ans fin 2023, même si Amazon est revenu à 5 ans en janvier de cette année, après avoir enregistré une dépréciation non négligeable de ses serveurs en 2024. Les géants de la tech US multiplié leur intensité capitalistique par deux à trois fois en très peu de temps, et se livrent dans l’IA à une concurrence frontale, alors que leurs quasi-monopoles et leur modèles asset-light faisaient historiquement leur attrait.

- La nécessité de cette course à la taille : Ilya Sutskever, le cofondateur d’OpenAI qui a quitté la société l’année dernière pour fonder Safe Super Intelligence, a déclaré récemment que l’ère de l’augmentation des modèles actuels (« brute scaling », c’est-à-dire toujours plus de données et de puissance de calcul) avait atteint ses limites et que pour atteindre l’intelligence artificielle générale, il faudrait de nouvelles avancées scientifiques, pas plus de GPUs (SSI utilise d’ailleurs principalement les TPUs de Google).

- Le coût de cette course à la taille, en termes de consommation énergétique (et son corollaire, de prix de l’énergie pour le consommateur) : dans les zones situées autour des datacenters IA aux Etats-Unis, les prix de l’électricité ont plus que doublé en cinq ans, et Bloomberg estime que si les datacenters étaient un pays, ils seraient le quatrième consommateur d’électricité dans le monde, derrière les Etats-Unis, la Chine et l’Inde, dès 2035.

Cette semaine, ces préoccupations sont passées au second rang et les titres les plus pénalisés en novembre, comme Softbank, proxy d’OpenAI, Oracle ou dans une moindre mesure Nvidia, ont rebondi.  Si on suit le graphe des investissements dans les infrastructures de communication au moment de la bulle internet publié ici par la Fed de Richmond, l’investissement dans les datacenters IA est encore dans une phase d’accélération par rapport à la « baseline » pré-IA. Dans le scénario historique des années 1990-2000, le pic d’investissement en infrastructures précédait de peu le sommet du marché actions ; par analogie (toutes choses égales par ailleurs), on pourrait en déduire que nous ne sommes probablement pas encore au pic des capex IA, et que, si bulle il y a, le sommet de marché pourrait intervenir avec un décalage de quelques années (deux si on extrapole le graphe). Caveat majeur : les montants investis aujourd’hui sont environ dix fois supérieurs, en dollars constants, à ceux de la bulle télécom-internet : l’ampleur du cycle le rend plus risqué.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.