Dotations sous pression

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Macro 🔭

Aux Etats-Unis, le moral remonte au sein des petites entreprises (indice NFIB) et des consommateurs : l’enquête de la Fed de New York montre une baisse des anticipations d’inflation, et l’indice de confiance du consommateur du Michigan, en chute libre depuis quelques mois, montre un rebond marqué en juin. A 2,4%, l’inflation de mai réaccélère un peu, mais moins qu’attendu : à ce stade, la hausse des droits de douane ne se matérialise pas dans les prix. Les inscriptions hebdomadaires au chômage restent sur leur tendance de légère accélération. Trump annonce un accord avec la Chine (livraison de terres rares tout de suite, droits de douane de 55% pour les produits chinois, 10% pour les produits américains), qui confirme seulement des négociations. I just completed the Marathon, subject to running the last 10 miles successfully, disent les sceptiques.

La semaine est calme sur le front des indicateurs économiques en Europe, à l’exception d’un ralentissement marqué de la production industrielle et d’une détérioration de la balance commerciale. L’entourage de Trump laisse entendre que la région pourrait être particulièrement pénalisée par les droits de douane.

Au Japon, le PIB du premier trimestre est revu légèrement à la hausse. Le sondage Eco Watchers d’activité dans les services rebondit, sur des niveaux encore modestes.

En Chine, les données de la semaine sont assez médiocres : les prix à la consommation affichent une baisse (modeste) pour le quatrième mois d’affilée, les prix à la production baissent plus significativement. La balance commerciale reste néanmoins fortement excédentaire malgré le ralentissement des exportations vers les Etats-Unis. Xi Jinping semble s’accommoder de la communication de Trump sur un accord. Tout en ne levant les restrictions aux exportations de terres rares que pour six mois.

Le pétrole flambe en raison des frappes israéliennes sur l’Iran.

Micro 🔬

Les ventes de Tesla poursuivent leur baisse en Chine en mai et début juin, dans un marché du véhicule électrique qui rebondit fortement. Le lancement du robotaxi à Austin, Texas, aura finalement lieu le 22 juin.

Le fabricant de semiconducteurs AMD dévoile sa nouvelle génération de puces IA, Instinct MI400, aux côtés de Sam Altman. Les livraisons démarreront début 2026.

Les ventes du fabricant de semiconducteurs taiwanais TSMC progressent de 40% en mai, un léger ralentissement mais un niveau néanmoins rassurant sur la demande liée à l’IA.

Oracle publie des résultats supérieurs aux attentes. La société affiche 50% de croissance pour les ventes d’infrastructure cloud sur l’année à fin mai, et anticipe une accélération à 70% sur l’exercice en cours. Stargate, la jv avec Softbank et OpenAI destinée à construire des datacenters pour l’IA, n’est pas encore créée.

Les résultats du fabricant de logiciels Adobe sont mal reçus : bien que de bonne facture, ils ne montrent pas de progrès dans l’offre en intelligence artificielle, décidément le thème dominant.

Le mouvement de consolidation bancaire en Europe se poursuit avec la probable acquisition du Portugais Novo Banco par BPCE.

Les small/mid-caps sont de plus en plus les cibles du private equity : cette semaine, Advent lance une OPA sur Spectris (matériel de test pour les applications industrielles) pour 3,7 Md£, Qualcomm sur Alphawave IP Group (semiconducteurs) pour 2,4 Md$. Deux sociétés britanniques, et des primes de 80% dans les deux cas.

Les IPOs sont également de retour, et leur performance lors des premiers jours de cotation pourrait signer la réouverture du marché : Chime (fintech) prend 37% lors de son premier jour de cotation cette semaine, devenant la 6^ème opération tech consécutive à afficher une performance à deux chiffres, après notamment Circle (stablecoins), en hausse de 168% le jour de son introduction.

La minute innovation 🧚🏻

Meta investit 14 Md$ dans Scale AI, une société spécialisée dans la préparation des données d’entraînement des LLM qui serait en passe de générer 2 Md$ de chiffre d’affaires cette année, et recrute son CEO pour développer une « super-intelligence » ou intelligence artificielle générale.

Pendant ce temps, Apple, dont le retard dans l’IA est patent, et qui livre une conférence des développeurs annuelle (WWDC) sans annonce majeure, publie une étude (L’illusion de la pensée) remettant en cause « l’intelligence » des modèles de raisonnement, position que défend notre Yann LeCun national (Meta) depuis toujours. Elle montre qu’au-delà d’un certain niveau de complexité, les résultats des modèles les plus sophistiqués se dégradent considérablement. Bref, nous jugerions peut-être les LLM avec nos biais cognitifs habituels, oubliant qu’éloquence n’est pas intelligence, imitation n’est pas compréhension.

Deux jours et 3-400 itérations de Veo 3 (Google) pour ce clip publicitaire qui certes coûte 95% de moins qu’une version créa, mais ne devrait pas rester dans les annales de Culture Pub.

Dotations sous pression

Les dotations (endowments) des universités américaines n’ont jamais pesé aussi lourd : 658 établissements géraient ensemble près de 900 Md$ fin juin 2024, selon la dernière étude NACUBO-Commonfund. Parmi les mastodontes, Harvard (53 Md$), Yale (41 Md$) et Stanford (43 Md$) ont une puissance de feu supérieure au PIB de nombreux pays émergents.

À l’origine, ces fonds servent un objectif quasi philanthropique : subventionner bourses, recherche et vie de campus, tout en amortissant les chocs budgétaires. Mais la nouvelle administration Trump a décidé de tester la résilience de ce modèle. Un projet de loi porté par la Maison-Blanche veut faire passer la taxe sur les revenus de dotation de 1,4 % à 21 % et menace de geler certaines subventions fédérales. Les grandes universités proposent un compromis (porter leur taux de distribution à 5 % par an) pour éviter cette ponction, preuve que la pression politique commence à peser sur la trésorerie des plus riches.

David Swensen, décédé en 2021, a défini en tant que CIO de Yale pendant des décennies le modèle Swensen : estimant que les investisseurs payaient une prime de liquidité trop importante en allant sur les marchés cotés, il a massivement investi dans le non coté, qui représente environ 50% des investissements du fonds de dotation de Yale. Il a été suivi par ses pairs, dans une moindre proportion mais nettement au-dessus des allocations traditionnelles : capital-investissement et capital-risque représentent plus de 30% des investissement des plus gros fonds de dotation, et pour l’Ivy League on frôle les 40%. Pour une performance moyenne sur 25 ans d’environ 6% par an.

Cette surexposition s’est révélée payante durant les années d’argent gratuit mais, depuis 2022, la machine s’enraye, avec des distributions et des valorisations en baisse. Ajoutez l’épée de Damoclès fiscale de Washington, et les directions financières affrontent un stress de liquidité inédit. D’où une vague de cessions dites « secondaires » : Yale négocie la vente d’environ 3 Md$ de participations, soit 15% de son exposition, et envisagerait de porter le total à 6 Md$, tandis que Harvard discute un deal d’un milliard. Ces mouvements ne sont pas isolés : le marché secondaire a atteint un record de 160 Md$ de transactions en 2024, porté par les besoins de cash des grands investisseurs institutionnels. Les portefeuilles de qualité trouvent preneurs à des décotes inférieures à 10 %, un niveau considéré « d’équilibre » par les acteurs du secteur.

Pour les gestionnaires de fonds secondaires, l’afflux de papier haut de gamme est une aubaine : ils déploient leur « dry powder » sur des actifs matures et diversifiés, sans supporter les risques de la phase de démarrage. Problèmes de liquidité (peut-être amenés à se résrober rapidement si la reprise des IPOs se confirme) et décisions politiques permettent aux investisseurs avertis de faire leurs courses dans les placards des Ivy League.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.