La fin du chèque en blanc

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Macro 🔭

Aux Etats-Unis, les créations d’emploi dans le secteur privé (enquête ADP) se redressent, les nouvelles inscriptions au chômage sont à nouveau très modestes, et le nombre total de chômeurs affiche une baisse marquée. Le PMI composite baisse pour le troisième mois d’affilée, et confirme les tendances récentes de ralentissement dans les services et d’amélioration ou de résilience dans le manufacturier. Les demandes de prêts immobiliers affichent une forte baisse cette semaine encore, alors que les taux d’emprunt se rapprochent de 6,5% (taux fixe, 30 ans). Les prix à l’exportation de février montrent l’augmentation la plus franche depuis mai 2022, ceux à l’importation depuis mai 2022. La confiance des consommateurs (Michigan) affiche une baisse sensible, tirée cette fois par les catégories de revenus moyennes à élevées, pénalisées par la baisse des marchés. Trump étend jusqu’au 6 avril l’ultimatum à l’Iran sur la réouverture du détroit d’Ormuz, dans une tentative de piloter des marchés et une situation qui semblent de moins en moins sous contrôle.

La première estimation pour mars de la confiance des consommateurs de la zone € plonge à -16 sous l’effet des inquiétudes sur les prix de l’énergie, mais ne retrouve pas encore les tréfonds atteints dans la foulée du Liberation Day. Les PMI repartent à la baisse et signalent une croissance anémique, avec un fort ralentissement dans les services en mars. La Banque de France revoit marginalement à la baisse ses anticipations de croissance 2026 (0,9%).

Au Japon, la principale organisation syndicale annonce avoir obtenu des hausses de salaires supérieures à 5% pour la troisième année consécutive. L’inflation ralentit à 1,3% annualisé grâce aux subventions sur les prix de l’énergie. Les PMI de mars montrent une modération de l’expansion du secteur privé, qui se poursuit néanmoins pour le douzième mois d’affilée.

En Chine, le rebond de 15% des profits industriels en janvier et février représente le début d’année le plus vigoureux depuis 2018 (hors pandémie), porté par un retour à la croissance des entreprises d’Etat et une accélération phénoménale (de 0 à près de 40%) des entreprises privées. Reste à évaluer l’impact du conflit au Moyen-Orient. L’excédent du compte courant atteint un plus-haut historique en février. Le meeting avec Trump est prévu les 14 et 15 mai. L’Iran autorise le passage du détroit d’Ormuz si le pétrole transporté est payé en yuans.

L’OCDE maintient ses estimations de croissance mondiale à 2,9% en 2026, et les revoit marginalement à la baisse pour 2027 (3%).

L’or, suracheté ces derniers mois, subit une correction sévère sous l’effet de la hausse des taux et du $, et de ventes de certaines banques centrales afin de soutenir leur devise (Turquie) ou financer leur effort de défense (Pologne).

Micro 🔬

Les fonds Apollo Debt Solutions et Ares Strategic Income Fund doivent limiter les rachats à 5% après avoir enregistré des demandes équivalant à 11% des encours. Le fonds FS KKR Capital se voit dégrader à Ba1 par Moody’s Ratings en raison de la qualité de ses actifs. Il comptait 5,5% de prêts en difficulté fin 2025. L’impact des difficultés du marché de la dette privée sur le système est difficile à évaluer puisque le secteur est par nature opaque, mais les estimations de l’exposition des banques américaines (qui prêtent aux fonds) vont de 100 Md$ selon la Fed à 300 Md$ selon Moody’s. L’exposition des banques globales aux institutions non financières est estimée à 4 500 Md$ par le FMI. La comparaison avec 2008 est probablement exagérée : le marché de la dette hypothécaire était plus important que ne l’est celui de la dette privée (probablement de l’ordre de trois fois), et le levier est moins important. Pour le reste, le parallèle est valide : expansion rapide pour trouver du rendement dans un contexte de taux encore bas, opacité, illiquidité, détérioration des standards des prêts caractérisent les deux cycles. Par ailleurs, dans un entretien avec Bloomberg, la direction d’Apollo déclare travailler à la publication de valorisations mensuelles pour ses fonds de crédit, et voudrait in fine les établir quotidiennement. Les flux vers la dette privée sont en baisse de 30% en janvier et février.

Mauvaise semaine pour les titres des réseaux sociaux après un jugement mercredi en défaveur d’Alphabet et Meta qui est extrapolé à l’ensemble du secteur : un jury de Los Angeles accorde 6 M$ à une plaignante qui accuse les sociétés de rendre leurs plateformes intentionnellement addictives et les estime responsables de son addiction adolescente à YouTube et aux réseaux sociaux de Meta (Instagram, Facebook et Whatsapp). Le verdict constitue un précédent pour les plus de mille plaintes similaires déjà enregistrées.

Le jeu de massacre sectoriel se poursuit : les semiconducteurs de mémoire, stars de la cote ces derniers temps, souffrent cette semaine de l’annonce par Google que son nouvel algorithme, TurboQuant, permet de rendre plus efficient l’entraînement des LLM, divisant par 6 la mémoire flash requise. Quant aux titres de cybersécurité, ils sont attaqués vendredi en raison de la fuite de documents sur un nouveau modèle d’Anthropic, Mythos, dont les capacités seraient très supérieures à celles d’Opus 4.6, en cybersécurité notamment.

Berkshire Hathaway renforce son exposition au Japon en investissant 1,8 Md$ dans Tokio Marine Holdings, le premier assureur du pays. Il s’agit d’un investissement stratégique établi pour dix ans, qui pourra être renforcé par des achats de titres dans le marché, sans dépasser 9,9% du capital sans l’aval de Tokio Marine.

Poste Italiane, actionnaire de Telecom Italia à hauteur de 27%, lance une OPA sur le solde du capital. L’entité combinée, contrôlée par le gouvernement, qui souhaite renforcer la supervision des infrastructures stratégiques, ferait environ 27 Md€ de chiffre d’affaires.

La consolidation est à l’ordre du jour dans la consommation aussi, et entre groupes familiaux, avec les négociations en cours pour des rapprochements entre Estee Lauder et l’Espagnol Puig Brands (Jean-Paul Gaultier, Dries Van Noten, L’Artisan Parfumeur etc) d’une part, et Pernod Ricard et Brown-Forman (Jack Daniel’s) d’autre part. Dans les deux cas, les complémentarités géographiques et de marques, et les synergies de coûts, qui seront certainement partiellement réinvesties en marketing, font sens, de même que des cultures proches, même si la détermination des parités de fusion et des gouvernances cibles ne manquera pas de provoquer des tensions.

La minute innovation 🧚🏻

L’intelligence artificielle générale avant 2030 (Sam Altman) ou pas avant 50 ans, voire jamais (Yann LeCun) ? Eléments de réponse avec le test ArcPrize, que l’on doit à un Frenchie (travaillant aux Etats-Unis pour une société américaine bien sûr). Dans cette compétition, les agents doivent résoudre des jeux sans instructions, en découvrant les règles et en établissant des objectifs et des stratégies. Le score humain est à 100% celui des LLM est inférieur à 1% sur la v3, qui vient de démarrer. Dans la version précédente, les IA se sont progressivement améliorées et ont fini par atteindre pour les meilleures près de 85%.

Le nouveau modèle TRIBE AI de Meta prédit l’activité cérébrale.

Anthropic envisagerait une IPO en octobre, pour lever 60 Md$. Quant à Space X, qui vise 75 Md$ (ou une fourchette 40-80 Md$ selon le WSJ), de premiers rendez-vous avec les investisseurs pour tester la valorisation cible de l’IPO, dont la rumeur veut qu’elle soit de 1 750 Md$, seraient prévus en avril. Pendant ce temps, le Fundrise Innovation Fund, un fonds coté détenant des participations dans des startups, dont Anthropic et SpaceX, perd plus de 30% en une journée sur la publication d’une note de Citron Research, qui shorte le titre sur la base de sa valo : 20x sa valeur d’actifs.

La fin du chèque en blanc

L’enthousiasme pour l’IA agentique, prochaine avenue de croissance alors que les LLM se transforment en commodités, ne suffit pas à soutenir les titres du secteur, en Chine comme aux Etats-Unis. La semaine dernière, les publications d’Alibaba et Tencent ont été sanctionnées par les investisseurs sur des annonces d’augmentation des investissements, de baisse des marges, et de diminution des rachats d’actions. Le marché veut désormais de la visibilité sur le ROI.

Alibaba publie un chiffre d’affaires en hausse de 2% au dernier trimestre de 2025, et un résultat net en baisse de 67%, plombé par les dépenses promotionnelles pour ses plateformes d’e-commerce en amont du Nouvel an chinois, et plus généralement par une compétition locale féroce, notamment dans la livraison instantanée, où la guerre des prix avec Meituan et JD.com fait rage depuis un an. Côté IA, les signaux sont plutôt au vert : croissance à trois chiffres du CA pour le dixième trimestre d’affilée, potentielle cotation séparée de T-Head, la division de fabrication de semiconducteurs destinée à concurrencer Nvidia, dont seules les puces H200 sont (de nouveau) autorisées à l’export vers la Chine, intégration de services de shopping et de voyages dans le LLM Qwen, qui doit se transformer en assistant personnel, croissance de 35% de la division cloud au dernier trimestre, et objectif de 100 Md$ de chiffre d’affaires à 5 ans pour les activités cloud et IA (environ 15 Md$ de CA annualisé à l’heure actuelle). Enfin, le groupe se focalise sur la monétisation des ses investissements dans l’IA, ce qui s’est traduit dès mi-mars par une hausse de 5 à 34% des prix de ses capacités de calcul IA et de 30% de son stockage dans le cloud.

Le titre est néanmoins sanctionné en raison des investissements prix dans l’e-commerce, et des dépenses d’investissement programmées par le leader chinois du cloud : à 53 Md$ sur trois ans, elles sont très supérieures à celles de ses rivaux locaux (Tencent a annoncé 5 Md$ d’investissements dans l’IA en 2026), même si en regard des 650 Md$ planifiés cette année par les hyperscalers américains elles semblent modestes.

Pour Tencent, la sanction n’est pas provoquée par la croissance actuelle (13% pour le chiffre d’affaires), mais par l’annonce d’une diminution des rachats d’actions pour doubler les investissements dans l’IA en 2026. Alors qu’Alibaba se positionne sur l’infrastructure et l’IA agentique en BtoB, Tencent émerge comme un leader de l’IA agentique BtoC grâce à son écosystème WeChat (1,4 milliards d’utilisateurs), qui comporte une messagerie, un service de paiements, un réseau social et des services tiers intégrés (mini-apps), le tout lui donnant accès à des données d’entraînement et une capacité à interagir directement dans les apps. Par exemple, un utilisateur peut réserver un restaurant, le confirmer, le payer sans sortir de l’écosystème. En somme, Tencent possède une super-app unique au monde, la plus proche étant celle de Meta, néanmoins beaucoup moins avancé sur la partie paiement (WhatsApp Pay), tandis qu’Apple ne possède pas la dimension réseau social. Comme Alibaba, le groupe met l’accent sur la monétisation, multipliant par 4 le prix de l’accès à son modèle fondation Hunyuan sur sa plateforme de développement agentique. Comme Alibaba, il est évasif sur le délai de retour à une croissance des marges.

L’éclatement d’une bulle est souvent provoqué par des raisons qui n’ont rien à voir avec les sous-jacents de cette bulle. Dit autrement, le conflit au Moyen-Orient entraîne un resserrement des conditions de liquidité au moment même où les investissements des acteurs majeurs de l’IA commençaient à inquiéter, tandis que la disruption causée à des secteurs entiers devient apparente. Reste que la technologie est incontournable (et que le conflit pourrait se résoudre rapidement, même si c’est de plus en plus improbable). Et que les techs chinoises, qui partagent avec les Américains le leadership mondial, sont beaucoup moins bien valorisées. Pour investir dans ce thème avec un coupon de 6,5%, capital garanti, les détails sont ici (réservé aux investisseurs ayant renseigné leur profil).

Prochaine édition le 11 avril. Joyeuses Pâques !

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.