Invest (in) Europe

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Macro 🔭

Aux Etats-Unis, l’indice NFIB d’optimisme des PME baisse pour le troisième mois d’affilée. Les données d’emploi sont positives, de même que les ventes au détail, malgré la croissance de l’inflation de septembre, qui surprend à la hausse, tandis que les prix à la production augmentent également plus que prévu. Les ventes de logements anciens sont en léger repli sous l’effet de taux hypothécaires qui dépassent désormais les 7%.  P­our faire baisser les prix à la pompe américains, Trump s’entend avec Poutine pour lever les sanctions sur la Russie et réintroduire des volumes massifs de diesel russe sur le marché mondial, et est accusé par Kiev d’avoir fait brider le réseau Starlink afin de contrarier les frappes de drones sur les infrastructures énergétiques russes.

Dans la zone €, la production industrielle baisse modérément en septembre. En dernière lecture, l’inflation en France s’avère un peu plus élevée (3,1%) qu’initialement publié en septembre, tandis que pour la zone € elle est confirmée à 3,8%. La balance commerciale affiche son plus large déficit en trois ans, en raison notamment des importations d’énergie. Plusieurs membres de la BCE s’expriment en faveur d’une pause dans le resserrement monétaire.

Au Japon, la croissance des prix à la production ralentit un peu, suggérant une modération des prix des intrants. Les commandes de machines-outils affichent encore une croissance à deux chiffres. Deux membres de la BoJ s’expriment en faveur d’une hausse de taux supplémentaire cette année.

En Chine, l’inflation, à 0,9% en septembre, est en territoire positif depuis un an désormais. La hausse des prix à la production accélère également. Si les importations sont en forte hausse, les exportations le sont plus encore (+36% !), tirées par la demande pour l’électronique, les semiconducteurs et l’automobile. Le gouvernement demande aux entités publiques ou semi-publiques d’acheter des actions, et aux gérants d’actifs de limiter les ventes.

Au Brésil, la confiance des industriels remonte mais reste inférieure à la moyenne pour le 22^ème mois d’affilée.

Le Fonds Monétaire International attend une accélération de la croissance globale l’année prochaine à 3,4% (vs 3,1% cette année) grâce à des entreprises qui s’adaptent « aux chocs répétés » et des marchés enclins à adopter une vision assez optimiste des challenges. Il alerte néanmoins sur l’atteinte des limites de la résilience et les risques à la baisse, notamment en raison des niveaux de dette publique, et du déséquilibre de la croissance, tirée par des investissements IA qui bénéficient à relativement peu de pays et secteurs. En vidéo ici.

Micro 🔬

Les semiconducteurs subissent une violente correction cette semaine, aux Etats-Unis comme en Corée, où le Kospi, très exposé à Samsung et SK Hynix, tombe à un plus-bas de six mois. C’est la conséquence de plusieurs annonces : une concurrence accrue de CXMT, qui serait désormais aussi ou plus avancé que Samsung et SK Hynix sur le design de la prochaine génération de semis, une déclaration malencontreuse du patron de Broadcom comparant les investisseurs de l’IA à des joueurs de casino, et le chiffre élevé de l’inflation, douchant les attentes récentes d’une fin du resserrement monétaire. Sans compter l’intervention de l’un des fondateurs de Coreweave, l’une des sociétés développant et louant de la capacité de calcul, ou « neoclouds », déclarant au FT vouloir une notation de crédit de qualité afin d’avoir accès à « tout l’argent du monde », qu’il pourrait avoir du mal à trouver : les CDS de la société pricent une probabilité de défaut de 60% à horizon 5 ans. Si vous êtes culottés, les obligations 2031 rapportent près de 16% par an.

Si les inquiétudes sur l’ampleur des investissements (et de la dette qui les accompagne) persistent, les résultats des fournisseurs de la chaîne de valeur de l’IA restent positifs : TSMC dépasse une nouvelle fois les attentes, même s’il se montre plus prudent sur 2027, tandis qu’ASML publie très au-dessus des attentes et déclare que ses capacités resteront insuffisantes pour satisfaire la demande jusqu’en 2028.

Les résultats des grandes financières américaines ont été globalement solides au troisième trimestre, mais plus contrastés qu’au premier semestre, et n’ont pas permis d’inverser la sous-performance marquée du secteur cette année. La forte volatilité des marchés a continué de soutenir le trading actions, tandis que les activités obligataires ont nettement ralenti, sauf chez Citigroup. Goldman Sachs et Morgan Stanley ont dépassé les attentes, tout comme Citigroup, portée également par les services aux entreprises et la gestion de fortune. JPMorgan a en revanche manqué le consensus pour la première fois depuis fin 2023, en raison notamment d’un fort ralentissement dans la banque d’investissement ; Bank of America a également déçu, pénalisée notamment par une amende de 1,2 Md$. Le message macro reste néanmoins rassurant : la demande de crédit tient, les dépôts progressent et les banques ne constatent pas de dégradation significative de la qualité du crédit.

Apple va enfin pouvoir commercialiser sa plateforme d’IA en Chine, avec la mise à jour d’iOS prévue en fin d’année. Le groupe a mis un an de plus que prévu à obtenir l’autorisation du gouvernement, et sa suite est basée sur la technologie d’Alibaba.

Bumble, l’application de rencontres qui capitalisait 14 Md$ lors de son introduction en bourse en 2021, serait en passe d’être rachetée par un fonds pour 1 Md$.

Les résultats du luxe sont contrastés, entre fin du supercycle (et donc concentration de la croissance sur les segments très haut de gamme) et amorce d’un retournement dans certaines catégories, les spiritueux notamment, affectées par les droits de douane et un déstockage dans plusieurs régions. LVMH déçoit avec une croissance organique limitée à 1% et un recul de 5% de la mode et maroquinerie, tandis que BrunelloCucinelli enregistre une croissance à deux chiffres et relève ses objectifs annuels, et que Pernod limite le recul de ses ventes à 0,9% et signale une amélioration des tendances sous-jacentes en Chine.

La minute innovation 🧚🏻

Anthropic a tenu cette semaine sa première réunion d’investisseurs pre-IPO. Il en ressort que le chiffre d’affaires était proche de 17 Md$ au troisième trimestre (c’était moins de 5 Md$ pour toute l’année 2025, mais certains relèvent que la croissance ralentiti fortement par rapport au trimestre précédent), la marge brute à 85%, la marge opérationnelle à 11%, et le free cash flow positif. Pas impossible que les banques d’affaires n’aient un peu habillé la mariée (on n’a notamment pas le détail des retraitements opérés sur l’opérationnel). La société vise une opération d’ici la fin de l’année et ambitionne une valorisation supérieure à celle de SpaceX.

Musk fait de nouveau le buzz (pas totalement démérité, on le concède pour une fois) avec la Tesla Roadster. Près de dix ans de retard, une production qui ne commence qu’en 2028, mais le show vaut le détour. La version synthétique est ici, et pour ceux qui ont le temps il y a la version Top Gear.

Invest (in) Europe ⭐

Cette semaine, la conférence Invest Europe est l’occasion de faire le point sur le venture capital en Europe, qui malgré d’évidentes difficultés montre des signes de reprise.

Les montants levés par les fonds de VC européens en 2025 sont en baisse de 69% depuis leur pic de 2022 et affichent leur plus bas niveau depuis plus de dix ans, à 12 Md€. 2026 pourrait marquer un début de rebond : les encours levés avaient dépassé les 8 Md€ au premier semestre, et l’EIF anticipe une croissance de 30% pour l’année.

Le nombre de fonds parvenant à boucler une levée s’est également fortement contracté, de 572 en 2022 à 145 en 2025. La tendance n’est pas propre à l’Europe : aux États-Unis aussi, les capitaux se concentrent désormais sur un petit nombre de gestionnaires établis. À fin septembre 2026, les fonds américains avaient levé plus de 100 Md$ (oui, de l’ordre de dix fois plus qu’en Europe…), mais les véhicules de plus de 500 M$, soit seulement 6 % des fonds ayant clôturé, avaient capté 78% des montants. Les sociétés de gestion levant au moins leur quatrième fonds en avaient recueilli 88%, tandis que seulement 81 first-time funds avaient réussi à boucler une levée.

Le même phénomène de concentration se retrouve dans les investissements eux-mêmes. En Europe, 60 % de la valeur des opérations de VC au premier semestre 2026 est allée à l’IA, et 40 % de l’ensemble des capitaux investis se concentrent sur 38 sociétés. Aux États-Unis, la concentration est encore plus spectaculaire : l’IA représente 83% de la valeur investie en venture depuis le début de l’année. Derrière des montants globaux qui peuvent donner l’impression d’une reprise du marché, l’accès au capital devient donc beaucoup plus inégal.

Levées insuffisantes et concentration excessive obèrent l’avenir : pas de scale-ups demain sans startups financées aujourd’hui. Le raisonnement de l’EIF est assez simple : moins de capitaux levés par les fonds de VC signifie moins d’investissements early stage, donc moins d’entreprises susceptibles d’atteindre une taille critique cinq à sept ans plus tard. Le risque est celui d’une crise du pipeline, avec quelques champions très fortement capitalisés mais une base de jeunes entreprises qui se rétrécit.

À ce problème de financement s’ajoute celui des sorties. Les investisseurs ont engagé beaucoup de capitaux mais récupèrent encore peu de cash : au deuxième trimestre 2026, le DPI médian n’était que de 0,37x pour le millésime 2017, 0,15x pour 2018 et 0,04x pour 2019 ; environ un tiers seulement des fonds 2021 avaient déjà distribué quoi que ce soit.

Les introductions en bourse offrent de nouveau une porte de sortie, mais beaucoup plus modestement en Europe qu’aux Etats-Unis, en nombre (deux fois plus qu’aux US) mais surtout en montant puisque les sociétés lèvent au total quatorze fois plus aux US. Les cotations représentaient 26% des sorties européennes de VC en 2025. L’écart est largement amplifié par quelques méga-opérations américaines : au premier semestre, les Amériques avaient déjà concentré 130 Md$ de produits d’IPO, grâce notamment à onze introductions de plus d’un milliard de dollars.

L’Europe souffre enfin d’un handicap plus structurel : 39 % des capitaux levés par les fonds de VC proviennent d’organismes publics, devant les entreprises, à 17 %. Les fonds de pension n’en fournissent que 4 %, alors qu’ils représentent 23 % des capitaux du buyout. Aux États-Unis, la structure est presque inversée : sur 2013-2023, les fonds de pension représentaient environ 20 % du financement du VC et du growth, contre seulement 4 % pour les acteurs publics. Le VC européen repose donc sur une base de financement institutionnelle privée beaucoup moins profonde que son équivalent américain.

À ce tableau s’ajoute un risque aujourd’hui difficile à quantifier : celui d’une correction du private credit. Le document de l’EIF souligne que celui-ci a partiellement remplacé le financement bancaire de sociétés financées par le VC et qu’un choc pourrait donc se transmettre à leur financement.  Le mouvement le plus probable est donc une consolidation du secteur : moins de fonds, des LP qui réduisent le nombre de relations avec les sociétés de gestion et des capitaux qui se concentrent sur les acteurs ayant déjà taille, historique et capacité à distribuer. C’est déjà très visible aux États-Unis ; l’Europe semble prendre la même direction.

Relancer le capital-risque est nécessaire, mais pas suffisant : tant que le marché des IPO restera atone, les fonds peineront à recycler leurs capitaux, et les meilleures scale-ups iront chercher outre-Atlantique les financements et la cotation que l’Europe ne leur offre pas, au détriment de toute ambition de souveraineté.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.