L'envers du crédit

Macro 🔭

Aux Etats-Unis, au dixième jour du shutdown, les retards de vols s’accumulent (moins de contrôleurs aériens), les programmes d’aide alimentaire et les salaires de l’armée ne seront bientôt plus versés, et les publications de données économiques se raréfient, compliquant la tâche des prévisionnistes (et de la Fed), même si le Bureau of Labor Statistics serait en train de rappeler une partie de ses employés afin de préparer le rapport d’inflation de la semaine prochaine. En accord avec les menaces de Trump, le gouvernement commence à licencier des fonctionnaires vendredi (en shutdown ils sont normalement en chômage technique). L’impact estimé d’un shutdown est de à 0,1 à 0,2% de PIB par semaine. Les minutes du dernier comité de la Fred mettent en évidence des inquiétudes sur une résurgence de l’inflation qui pourrait remettre en cause la trajectoire de baisse des taux. Les consommateurs sont inquiets (nouvelle baisse de l’indice d’optimisme économique RealClearMarkets), en particulier sur l’inflation qu’ils voient remonter au-delà de 3%, et l’indice de l’université du Michigan reste en septembre proche du plus-bas de 2025.

Dans la zone €, les ventes au détail ne progressent que de 1% en août. La production industrielle allemande baisse fortement, de même que les exportations, que ce soit vers les Etats-Unis ou vers le reste de la zone. Les officiels de l’UE se réunissent pour étudier les nouvelles demandes de concessions du président américain, qui porteraient sur la réglementation en matière de numérique.

C’est vers le Japon qu’il faut se tourner pour trouver quelques bonnes nouvelles (noyées il est vrai dans un newsflow politique presqu’aussi grotesque qu’en France), avec une bonne surprise sur les dépenses des ménages en août, un nouveau redressement de l’indicateur économique avancé et de l’enquête Eco Watchers dans les services, et une accélération de la croissance des prêts bancaires. Tout irait presque bien, à l’exception du tassement observé de l’indice manufacturier Tankan et de la hausse des salaires, n’était ce cirque politique, pas très discriminant cela dit au sein des pays développés. 🤡

En Chine, la Golden Week (8 jours fériés) se conclut sur un record de voyages (+6% par rapport à l’année dernière) et des dépenses de consommation en hausse de 4,5%. Les marchés sont néanmoins déçus par la stagnation des dépenses par tête. Après le vote au Sénat US d’une législation imposant à AMD et Nvidia de s’assurer que les sociétés américaines ont la priorité sur les chinoises, la Chine ouvre une enquête anti-trust sur Qualcomm et annonce des taxes sur les navires américains arrivant dans les ports chinois, après avoir imposé des licences à l’exportation sur tous les produits contenant des terres rares la veille. Trump menace vendredi d’annuler la rencontre tant souhaitée avec Xi et prévue dans 15 jours et annonce 100% de droits de douane à partir du 1^er novembre. Ca défoule quand on n’a pas le prix Nobel de la paix. 🤡

L’OMC attend une croissance du commerce mondial de 2,4% en volume cette année, ralentissant à 0,5% en 2026 en raison des droits de douane.

A leur tour, le FMI et la Banque d’Angleterre s’inquiètent cette semaine de la valorisation des titres liés à l’intelligence artificielle.

Micro 🔬

Selon JP Morgan, la dette liée aux investissements dans l’IA s’élève à 1200 Md$, en faisant le premier segment de la dette IG (de qualité) devant le secteur bancaire.

AMD commence la semaine par une hausse de 24% à l’annonce d’un accord avec OpenAI par lequel ce dernier déploiera les GPUs d’AMD en échange de 10% de son capital. Le financement des investissements d’OpenAI se ferait au moyen d’un « nouvel instrument » selon Sam Altman. Pour les abonnés Bloomberg, un petit résumé des deals circulaires dans l’IA figure ici.

Le titre Oracle est moins bien orienté en raison d’un article de presse évoquant des marges beaucoup plus faibles sur la location des GPUs d’Nvidia que celles estimées par les analystes.

Pour faire face aux investissements annoncés dans OpenAI, Softbank se préparerait à emprunter 5 Md$ avec des actions Arm Holdings en collatéral, portant à 18,5 Md$ le montant de prêts adossé à cette participation.

Les résultats et les objectifs de Levi Strauss sont meilleurs que prévu, mais un message de prudence sur le quatrième trimestre en raison des droits de douane entraîne une baisse de 12% du titre.

Novo Nordisk annonce l’acquisition d’Akero Therapeutics (traitement de la stéatose hépatique ou maladie du foie gras). L’ancien DG du groupe danois alerte par ailleurs sur le fait que l’accord entre Pfizer et le gouvernement américain annoncé la semaine dernière (voir cette édition) risque de remettre en cause l’accès aux médicaments en Europe.

Dans ce qu’on peut interpréter comme un signe de confiance sur la reprise chinoise, avec un petit caveat sur le trackrecord de la banque, HSBC achète les minoritaires de sa filiale hongkongaise Hang Seng Bank pour 14 Md$, la valorisant à 37 Md$.

Softbank achète la division robotique (pas brillante) d’ABB pour un peu plus de 5 Md$.

Le titre Ferrari perd 15% à l’annonce d’objectifs 2030 revus à la baisse par rapport à la précédente version (2022). Le groupe révise également ses attentes sur les véhicules électriques (20% des modèles en 2030, alors qu’il visait précédemment 40%), en dévoilant la première version : Elettrica comptera 4 roues motrices, 1 000 chevaux, et atteindra 100 km/h en 2,5 secondes.

Les introductions en bourse reviennent en Europe aussi, avec cette semaine le Suédois Verisure, qui signe la plus grosse IPO des trois dernières années.

BMW fait un profit warning en raison de la faiblesse des ventes en Chine.

La minute innovation 🧚🏻

Figure 03, le nouveau robot humanoïde de Figure AI, s’occupe de vos tâches ménagères.

Google lance Gemini Enterprise, une plateforme d’automatisation optimisée par IA, qui se connecte à toutes les données de la société et donne accès à des agents IA pré-construits, et à la possibilité d’en définir, pour 30$ par mois.

Jony Ive, l’ex-designer d’Apple dont OpenAI a racheté la société, a communiqué quelques éléments cette semaine sur le mystérieux device dédié à l’IA qui doit réconcilier les humains avec la tech, et pour lequel son équipe a créé une quinzaine de concepts.

xAI serait en train de lever 20 Md$ dans un tour financé entre autres par Nvidia. A qui il achète ses GPUs. Plus précisément, Nvidia investirait dans les deux tranches de la levée, fonds propres (7,5 Md$) et dette détenue par un SPV qui achètera les processeurs d’Nvidia pour les louer à xAI pendant 5 ans (12,5 Ms$). ♻

L’envers du crédit 💸

La faillite du distributeur de pièces automobiles First Brands (cf l’édition de la semaine dernière) continue à faire des vagues. Cette semaine, Raistone, qui intermédiait les emprunts court terme (de type affacturage) de la société jusqu’à la laisser représenter 80% de son chiffre d’affaires, dépose une requête auprès du tribunal pour enquêter sur 2 Md$ qui auraient tout simplement disparu (sur les 10 Md$ de dette au total). Jefferies, qui levait de la dette pour First Brands, est exposé à hauteur de 715 M$ par l’intermédiaire d’un de ses hedge funds, UBS pour 500 M$, la banque japonaise Norinchukin, filiale du conglomérat Mitsui, pour 1,4 Md$. En théorie, ces montants sont adossés à des créances de grands clients de la distribution comme Walmart ou AutoZone. En pratique, ces collatéraux auraient été utilisés plusieurs fois.

Apparemment, les signaux d’alerte ne manquaient pas : refus de fournir les factures correspondant aux collatéraux, et plus généralement de répondre aux questions lors des due diligences de certains investisseurs, paiements en retard, rumeurs diverses, sans parler des conflits d’intérêt entre la société et ses banquiers, à la fois intermédiaires et investisseurs, mais globalement la profondeur des audits était inversement proportionnelle à la demande pour la dette privée : le marché a triplé en dix ans. Ses promoteurs utilisent parfois des arguments tendancieux : soutien au financement de l’économie réelle (les obligations cotées financent une économie virtuelle ?), ou, entendu cette semaine, environnement économique et géopolitique rendant inconcevable de s’exposer à la volatilité des marchés, comme si l’environnement n’était pas le même pour toutes les entreprises, que cela se reflète tout de suite dans leur valorisation ou seulement à la faveur d’un défaut.

La classe d’actifs a un intérêt indéniable, à condition de jauger les rendements à l’aune de l’absence de liquidité (contrepartie de l’absence de volatilité), et de s’assurer si possible que les due diligences soient sérieuses, ce qui est évidemment plus difficile sur un marché privé que sur un marché public. La part du trade finance (les financements de court terme de type affacturage mentionnés plus haut) est heureusement mineure. C’est celle qui est à l’origine de la faillite de Greensill (puis de Credit Suisse) en 2021, ce qui n’a pas empêché des investisseurs d’y revenir, aveuglés par les rendements, allant apparemment jusqu’à 30%, que First Brands offrait pour des financements court terme.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.