L'ombre du choc pétrolier

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Macro 🔭

Aux Etats-Unis, l’ISM manufacturier signale une expansion pour le deuxième mois consécutif mais envoie un signal marqué de reprise de l’inflation, celui des services accélère encore. L’indice RealClearMarkets/TIPP d’optimisme économique, centré sur les consommateurs, décline encore en mars. Les données d’emploi de la semaine (licenciements Challenger, demandes d’allocations chômages) restent sur les tendances plutôt bénignes des dernières semaines jusqu’à la publication vendredi du rapport sur l’emploi non agricole : l’économie a détruit 92 000 emplois en février (le marché attendant 55 000 créations), en partie en raison de facteurs non récurrents (grève dans la santé et temps très froid), les données de décembre et janvier sont revues à la baisse, et le taux de chômage remonte à 4,4%. Le Beige Book, sondage de la Fed sur les économies régionales, rapporte une activité économique faible à modérée, avec des consommateurs plus prudents dans leurs achats, et des entreprises qui déclarent étudier l’IA pour augmenter leur productivité mais pas pour diminuer leurs effectifs.

Dans la zone €, l’inflation se redresse en février (1,9% après 1,7% en janvier) malgré une baisse marquée des prix de l’énergie qui va s’inverser en mars. Elle baisse en France. Le taux de chômage montre une nouvelle amélioration, à 6,1%, un record historique. Avec des ventes au détail en hausse de 2% (janvier) et une petite amélioration du PMI de la construction, le momentum était plutôt favorable jusqu’au déclenchement du conflit.

Au Japon, la confiance du consommateur atteint un plus-haut depuis 2019. Là aussi, reste à espérer qu’une prolongation des hostilités au Moyen-Orient ne relance pas trop l’inflation.

En Chine, les PMI officiels et ceux de S&P Global/RatingDog envoient des signaux divergents (contraction pour le premier, expansion accélérée pour le second). Les premiers représentent plutôt le cycle domestique, le second les PME privées et exportatrices. Les « deux sessions » (Conférence consultative politique du peuple chinois et congrès de l’Assemblée nationale populaire) se tiennent jusqu’au 11 mars. Les premières déclarations entérinent une croissance cible de 4,5 à 5%, au-dessous des 5% habituels, et n’évoquent pas un plan de relance massif mais des mesures ciblées : soutien à l’immobilier et maintien, bien qu’à un niveau inférieur, des subventions à l’achat de certains biens de consommation. L’absence d’objectif de part de la consommation dans l’économie est décevante, affaiblissant l’espoir d’un rééquilibrage de l’économie. En revanche, l’emphase est mise sur l’indépendance technologique et la numérisation de l’économie.

Micro 🔬

Alors que la saison de résultats touche à sa fin, les sociétés du S&P 500 affichent une croissance des résultats de 13%, 6% au-dessus des attentes.

Broadcom, fabricant de semi-conducteurs et logiciels spécialisés dans les réseaux et les infrastructures de datacenters, publie un chiffre d’affaires et des résultats en hausse de respectivement 29% et 31% au quatrième trimestre, et des objectifs significativement supérieurs aux attentes pour le trimestre en cours. La direction affirme que sur ses seules puces d’accélération pour l’intelligence artificielle, elle a de la visibilité sur 100 Md$ de CA en 2027, et a sécurisé les intrants pour les produire. La division software d’infrastructure (virtualisation de serveurs, anciennement VM Ware) déçoit, même si la société dément un impact de l’IA.

Marvell Technology émet aussi des signaux positifs pour les capex IA, publiant des résultats supérieurs aux attentes, tirés par la forte demande en infrastructures de datacenters, et anticipant un chiffre d’affaires en croissance de plus de 25% pour le trimestre en cours.

MongoDB, éditeur de logiciels qui fournit une base de données cloud utilisée par les applications et les services numériques, voit son titre baisser de 27% sur une publication de bonne facture, mais assortie d’objectifs prudents. Toujours dans les logiciels sous surveillance du marché pour cause de déplacement potentiel par l’IA, les acteurs de cybersécurité CrowdStrike et Okta subissent des sorts différents, le titre de la première réagissant favorablement à une croissance robuste, tandis que le second est pénalisé par des objectifs modestes. Certains des acteurs du logiciel figurant parmi les perdants de la semaine dernière rebondissent alors qu’OpenAi fait machine arrière sur la fonctionnalité shopping qu’il devait lancer dans ChatGPT.

Pour s’exposer à un rebond des valeurs de logiciels pénalisés par l’IA en limitant les risques, nous proposons un produit structuré à capital garanti et rendement potentiel de 5,5% par an. Détails accessibles aux investisseurs ayant renseigné leur profil sur ce lien.

Enfin, les résultats de la consommation discrétionnaire soulignent les pressions macro (sensibilité prix du consommateur américain pour Target, pression sur les coûts d’approvisionnement pour Adidas), tandis que le fabricant suisse On Holding est pénalisé sur un ralentissement de sa croissance, exceptionnelle pour le secteur (30% en 2025).

La dette privée continue de faire l’actualité (cf notre édition de la semaine dernière) : Blackstone autorise ses investisseurs à racheter leurs parts à hauteur de 7,9% de son plus gros fonds evergreen (semi-liquide), au-delà de la limite habituelle de 5%, en finançant une partie de l’opération en fonds propres et grâce à des prêts de 25 cadres du groupe. MidCap Financial Investment Corp, une BDC d’Apollo spécialisée dans le crédit en direct (direct lending) coupe son dividende de 18% et revoit à la baisse la valeur de son portefeuille, dont un dixième environ est affecté au software, de 3%. Lors d’une conférence cette semaine, les dirigeants de plusieurs sociétés de gestion, dont Soros et Apollo, confirment que les prochains mois pourraient être difficiles pour la classe d’actifs. Quelques jours plus tard, BlackRock annonce que face à des demandes de rachats de plus de 9% de son fonds HPS Corporate Lending, l’une des plus importantes Business Development Companies non cotées, il limite les retraits à 5% du fonds. Selon Pitchbook, 50% des prêts au secteur software américain arrivant à échéance en 2028 ont été originés en 2021, au pic de la valorisation.

La minute innovation 🧚🏻

SpaceX pourrait déposer son projet d’IPO auprès du régulateur américain dès le mois de mars, en ligne avec l’objectif d’un lancement en juin. La société lèverait 50 Md$ sur une valorisation de 1 750 Md$.

Contrairement à Anthropic, OpenAI (qui s’en défend) a accepté de travailler avec le département de la défense (renommé par Trump Département de la Guerre) sans conditions. Anthropic souhaitait des restrictions sur l’usage de son IA pour la surveillance de masse aux Etats-Unis et pour les armes complètement autonomes. Ce qui lui vaut d’être classifié comme un risque de sécurité de la chaîne d’approvisionnement, comme les techs chinoises. Et de voir ses téléchargements via l’App Store dépasser en quelques jours ceux d’OpenAI, qui devant les répercussions déclare revoir le contrat. 

L’ombre du choc pétrolier 🛢️

Never a dull moment. Trump a habitué les marchés à revoir leurs scénarios fréquemment, ce qui a eu pour seul avantage de les désensibiliser quelque peu. L’escalade militaire autour de l’Iran, sur un plan strictement économique, change quelques paramètres importants et fait pivoter le consensus, encore hésitant à l’heure où j’écris sur l’attitude à adopter face à la hausse brutale des prix du pétrole et du gaz naturel, des taux longs et du $ (partiellement tempérée vendredi par la faiblesse du rapport d’emploi).

L’IEA estimait jusqu’ici que le marché du pétrole serait encore en surplus en 2026, mais anticipait qu’il passerait ensuite graduellement en déficit : dans ses projections, si la demande stagne à partir de 2030, l’offre à cette échéance n’est pas suffisante pour la satisfaire. Une partie du surplus de 2026 a été gommée par les perturbations liées à l’hiver très froid en Amérique du Nord, et par des ruptures de production ou des limites à l’exportation au Kazakhstan, en Russie et au Venezuela. Sur un marché un peu plus tendu, le retrait des volumes exportés par l’Iran (seulement 1,5% de la demande de brut mondiale, mais l’équivalent du surplus attendu par l’IEA cette année), et le ralentissement majeur des flux dans le détroit d’Ormuz, par lequel transite 20% de la consommation mondiale de pétrole, ont entraîné une forte hausse du prix du Brent de mer du Nord et du WTI.

Les autres changements majeurs induits par l’attaque sont le rebond du $, qui bénéficie encore (mais moins que par le passé) de son statut de valeur refuge, et la hausse des taux longs (la dette américaine ne jouant pas ici son rôle de valeur refuge). Non content d’agacer ses financeurs du Moyen-Orient, Trump annule donc tous ses efforts pour faire baisser ce qu’il estime être des déterminants de sa popularité, le $, les taux longs, et les prix de l’essence (et leur corollaire, l’inflation), à quelques mois des midterms. Sans compter une baisse des marchés actions, pour l’instant légère aux Etats-Unis mais qui ajouterait à ses difficultés domestiques si elle devait s’amplifier.

Selon la durée du conflit, certaines estimations voient le prix du pétrole s’établir à 80-90$ (scénario de conflit contenu, le haut de la fourchette a été atteint vendredi), 100-110$ si le conflit dure 4 à 5 semaines, plus de 120$ si le détroit d’Ormuz est durablement fermé par l’Iran (en le minant, en attaquant des navires en transit ou en saisissant des vaisseaux). Le dernier scénario est considéré peu probable, car l’Iran serait le premier affecté, mais s’il devait survenir il pourrait entraîner une récession mondiale, qui ferait sans doute in fine baisser le prix du pétrole. Difficile d’établir des prévisions.

Le choc de prix affecte moins les Etats-Unis, qui sont désormais exportateurs nets et peuvent tempérer la hausse en gérant leurs réserves stratégiques et leur politique d’exportation, que l’Europe et l’Asie, qui importent l’essentiel de leur consommation de pétrole et de gaz naturel. Reste que l’inflation, encore relativement élevée, pourrait en cas de prolongation repasser au-dessus de 3%. A 100$ (durablement), la croissance américaine pourrait être amputée selon les principaux économistes de 0,4%, celle de la zone € de 0,6%, tandis que l’inflation augmenterait de 0,4% aux US et de 0,7% en Europe, limitant la capacité d’action des banques centrales.

Sans compter que c’est peut-être l’arbre qui cache la forêt : si les nouvelles sur l’IA ont été plus positives cette semaine, celles sur la dette ne le sont clairement pas : les secousses se poursuivent dans la dette privée, et la guerre impacte les spreads.

En l’absence de visibilité, la prudence est de mise. L’Europe est plus exposée à la hausse du pétrole et a souffert cette semaine, mais elle bénéficie de plans de relance et d’accords commerciaux en facteurs de soutien, et rebondira plus si la situation s’améliore. Idem pour le Japon. Les émergents sont historiquement les premiers à souffrir de rapatriements de capitaux en marché baissier, et sont pénalisés par le rebond du $, et la Chine et l’Inde sont négativement exposés à la hausse du pétrole (même si la première a constitué trois mois de stock récemment, tandis que la seconde est autorisée par les Etats-Unis à importer du pétrole russe), mais certains pays d’Amérique latine sont dans une situation plus favorable.  

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.