Les biais des indices

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Macro 🔭

Aux Etats-Unis, les données d’emploi servent de prétexte au marché pour baisser fortement vendredi. Pourtant, les publications de la semaine ne font que valider le statu quo (no hiring no firing). Certes, les créations de postes (JOLTS) augmentent fortement, mais les licenciements (enquête Challenger, Gray & Christmas) augmentent pour le quatrième mois consécutif, et les nouvelles inscriptions au chômage surprennent à la hausse. C’est la publication de l’emploi non agricole de vendredi, un peu meilleure que prévu, qui entraîne une prise de conscience du fait que la Fed n’a aucune raison d’adopter une posture accommodante, d’autant que les indicateurs d’activité sont plutôt bien orientés (ISM notamment). Trump annonce de nouveaux droits de douane de 10 à 12,5% sur 60 pays dont les mesures de restriction des importations en provenance de régions pratiquant le travail forcé seraient insuffisantes. La mesure sera débattue début juillet.

Dans la zone €, le taux de chômage est stable à 6,3%. Les attentes d’inflation des consommateurs s’établissent de nouveau à 4%, tandis que l’inflation rapportée en mai s’affiche à 3,2%, contre 3% en avril. Les prix à la production augmentent également (4,9%).  La Commission Européenne dévoile un plan de soutien à la souveraineté technologique, 80% de notre tech étant sourcée hors d’Europe : triplement de la capacité des datacenters, obligation de stocker les données critiques sur un cloud européen, Chips Act 2.0 pour augmenter la part de marché des semiconducteurs européens, encouragement à l’adoption de logiciels open source. Ce n’est encore qu’un draft qui pourrait mettre plusieurs mois à passer devant le parlement.

Au Japon, les indices coïncident et avancé d’activité économique continuent à surprendre à la hausse. Les dépenses des ménages sont bien orientées, favorisées par l’accélération de la hausse des salaires. Le gouverneur de la banque du Japon ouvre explicitement la voie à une hausse des taux directeurs en juin.

Le PMI composite chinois indique une expansion de l’économie pour le troisième mois d’affilée, et surprend légèrement à la hausse dans sa version officielle comme dans celle publiée par l’agence de notation RatingDog.

Dans ses Perspectives économiques 2026, l’OCDE dégrade ses prévisions de croissance mondiale à 2,8% en cas de perturbation limitée dans le temps du détroit d’Ormuz, et à 2,1% en cas de poursuite de la crise d’approvisionnement jusqu’à la fin de l’année.

Micro 🔬

Alphabet lance une émission secondaire de 80 Md$, une des plus importantes de l’histoire, dont 30 pour payer les taxes liées à la levée des stock-options des salariés. 10 Md$ proviennent d’un placement privé effectué auprès de Berkshire Hathaway avec 6,5% de décote, 30 d’une offre publique garantie qui a été sursouscrite et revue à 35 Md$, le solde sera émis au fil de l’eau à partir du troisième trimestre.

Le thème IA perd un peu de son lustre cette semaine. Crowdstrike Holdings, société de cybersécurité qui a bénéficié du rebond général de la thématique, d’autant qu’elle fournit des outils de protection contre les attaques que l’IA va favoriser, et fait partie des rares sociétés à avoir accès à Mythos, perd 11% en raison d’objectifs décevants pour le trimestre en cours. La sanction est encore plus sévère pour le spécialiste des semiconducteurs Broadcom, qui compte Alphabet, Anthropic et Meta parmi ses clients, et dont les prévisions de ventes de puces spécialisées pour le trimestre et l’année sont inférieures aux attentes. Broadcom participe à la « circularité » de l’écosystème IA, puisque la société serait en voie de se porter garante du financement considérable (36 Md$) que mettent en place Blackstone et Apollo Global Management pour permettre à Anthropic d’acheter des semiconducteurs.

SpaceX s’affranchit du traditionnel bookbuilding (fixation d’une fourchette de prix et marketing auprès des investisseurs pour déterminer le prix final) et fixe son prix d’IPO à 135$ par action, pour une levée de 74 Md$ sur une valorisation de 1 770 Md$. Goldman Sachs, lead de l’opération, estime que la société génèrera 474 Md$ de chiffre d’affaires en 2030, deux tiers provenant de l’IA, ce qui mettrait xAI devant OpenAI, qui projette 284 Md$ à la même échéance. Les plus terre-à-terre relèveront qu’xAI a royalement enregistré 3 Md$ de CA l’année dernière, provenant essentiellement de publicité sur X (ex-Twitter), et que son LLM est loin derrière ceux des concurrents.

Michael Saylor a vendu 32 bitcoins la semaine dernière (pour 2,5 M$), une première depuis fin 2022, et une éventualité qu’il avait évoquée lors de la présentation des résultats du premier trimestre, rompant avec sa posture « ne jamais vendre BTC ». Le montant est Insignifiant, mais selon 10x Research MicroStrategy représente 70% des achats de Bitcoins depuis le début de l’année. En France, Larchevêque renonce à son projet de Bitcoin Treasury Company. 🤡

Après la dette privée (qui fait une nouvelle victime cette semaine avec des demandes de rachats de 17% du principal fonds de Cliffwater), c’est au tour du privateequity de se heurter aux limites des fonds evergreen (des fonds ouverts permettant de sortir sans attendre la liquidation comme dans les fonds fermés). Le groupe suisse PartnersGroupHolding active la limite de 5% par trimestre alors qu’il fait face à près de 10% de rachats sur son fonds Global Value, et son titre perd 18% sur l’annonce. La société a fait face il y a quelques semaines aux attaques d’un vendeur à découvert l’accusant de surévaluer ses participations.

La minute innovation 🧚🏻

Anthropic dépose son prospectus d’IPO auprès de la SEC. L’opération serait attendue en octobre. Et publie un rapport intitulé When AI builds itself, où on lit entre autres que 80% du code intégré à la base de Claude en mars a été généré par le LLM lui-même. Parmi les évolutions possibles, le rapport cite un scenario dans lequel les IA deviennent capables de s’améliorer en toute autonomie, et suggère de ralentir le développement de la technologie le temps d’en comprendre toutes les implications.

Bain & Company: Your AI budget is growing. Your returns aren’t. Here’s why.

La startup chinoise DeepSeek entamerait sa première levée de fonds, auprès notamment du fonds national chinois dédié à l’IA et de Tencent, sur une valorisation de 50 Md$.

Les biais des indices ☄️

Pas de passe-droit pour SpaceX chez S&P Dow Jones Indices : la société annonce cette semaine qu’elle refuse de modifier ses règles d’éligibilité à ses indices, dont le S&P 500. Pour intégrer ce dernier, une société issue d’une IPO doit rester cotée au moins douze mois, respecter les critères de liquidité, de flottant (au moins 10% de flottant investissable), être rentable sur les derniers trimestres, et obtenir le feu vert du comité d’indice. 

L’ancêtre des indices est le Dow Jones Industrial Average, lancé en 1896 par Charles Dow, cofondateur du Wall Street Journal, pour donner à ses lecteurs un indicateur quotidien permettant de comprendre si le marché montait ou baissait. Le Dow Jones a une particularité, partagée avec le Nikkei japonais : il ne pondère pas les sociétés par leur capitalisation boursière, mais par leur prix de bourse. Une action à 500 $ pèse plus qu’une action à 100 $, quelle que soit la valorisation de l’entreprise. Il n’est donc pas très représentatif de la cote.

Le S&P 500, lancé en 1957, est pondéré par la capitalisation boursière ajustée du flottant. Il vise à représenter les grandes sociétés américaines cotées, avec une sélection encadrée par des critères de taille, de liquidité, de rentabilité et d’éligibilité. C’est la logique suivie par la plupart des grands indices mondiaux, dont ceux fournis par MSCI ou FTSE Russell. Elle implique un autre biais : plus un titre monte, plus il pèse : un fonds suivant ce type d’indice achète mécaniquement les gagnants de la veille. Une multitude d’indices se sont développés pour corriger ces biais : équipondération des titres, pondération par les dividendes, par la volatilité, par des facteurs de valorisation etc. Ils ne représentent plus l’ensemble du marché, mais des philosophies d’investissement.

Le traitement des dividendes varie également : tandis que la version classique du CAC 40 exclut les dividendes (indice de prix), celle du DAX allemand les réinvestit systématiquement (indice de performance). Enfin, les indices obligataires sont souvent pondérés par la valeur de marché des obligations éligibles, c’est-à-dire qu’ils accordent mécaniquement un poids supérieur aux émetteurs les plus endettés, et non aux meilleures signatures de crédit.

Le rôle initial des indices, la mesure, a évolué graduellement vers la comparaison, puis l’investissement. Tout d’abord avec l’essor de la gestion benchmarkée, où le gérant américain par exemple est jugé non sur sa performance absolue mais sur sa performance relative au S&P 500, ce qui le pousse à ne pas trop s’écarter de l’indice, puis avec le lancement des ETF passifs, qui répliquent intégralement l’indice. Ils permettent d’acheter une exposition au S&P 500, au MSCI World, au Nasdaq-100, aux obligations, à l’or, ou à des thématiques par exemple, en une seule transaction.

Conséquence de la généralisation de la gestion indicielle au sens large : les flux deviennent déterminants dans la formation du prix. Si SpaceX avait été inclus dans le S&P 500, et sur la base de 5% de flottant, c’est de l’ordre de 15 Md$ de demande passive qui serait apparue instantanément. On a suffisamment glosé ailleurs sur la concentration du Nasdaq ou du S&P 500 sur les Magnificent 7 pour que je ne m’étende pas sur le sujet. Ce qu’il faut retenir, c’est que les ETF sont un outil utile pour constituer la base d’une allocation en s’exposant à une zone géographique, un secteur ou un thème sans prendre de pari sur la sélection d’un gérant, et à cours connu (l’ETF est coté, alors que la souscription d’un fonds se fait avec une journée de décalage pour le calcul de sa valorisation). Mais penser être exposé à l’économie mondiale en toute simplicité via l’achat du MSCI World, même dans sa version ACWI (All Country) est…simpliste : il a beau contenir environ 2 500 titres, les Etats-Unis (26% du PIB mondial) entrent dans sa composition à près de 65%, les Magnificent 7 à environ 20%. De même, le MSCI Emerging Markets est désormais composé de 25 à 30% de tech asiatique. Une véritable diversification requiert désormais beaucoup plus de granularité que l’achat d’un unique indice large, à moins d’accepter les biais sectoriels et géographiques embarqués.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.