Le maillon faible

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Macro 🔭

Aux Etats-Unis, les créations d’emploi (ADP) restent au niveau relativement soutenu enregistré depuis début mars, et les inscriptions au chômage diminuent. L’indice de confiance du consommateur du Conference Board se reprend aussi un peu. La croissance du PIB réaccélère au premier trimestre (2%), mais en-deçà des attentes. La Fed maintient les taux inchangés, avec un niveau de dissensions élevé au sein du comité directeur, trois gouverneurs votant contre la mention de perspectives accommodantes, ce qui entraîne une réaction marquée des marchés, avec la plus forte hausse du taux à deux ans depuis début 2022.

Les attentes d’inflation des consommateurs dans la zone € font un bond (4%) ; l’inflation publiée pour le mois d’avril est déjà de 3% en raison de coûts de l’énergie en hausse de 11%. L’indice de sentiment économique se rapproche des plus-bas de 2022. La croissance du PIB au premier trimestre, à 0,8%, est en ralentissement et inférieure aux attentes du consensus. Une bonne nouvelle quand même : le taux de chômage baisse (6,2%). La BCE laisse les taux directeurs inchangés, constate l’augmentation des risques à la hausse sur l’inflation et à la baisse sur la croissance, et ouvre le débat sur une hausse des taux en juin qui ne résoudrait en rien une inflation due à un choc d’offre mais impacterait forcément une croissance qui n’a pas besoin de………….Mieux vaut tard que jamais (on l’espère) : l’UE annonce une nouvelle approche des fusions/acquisitions permettant la création de champions européens.

La banque centrale du Japon vote un maintien des taux directeurs à leur niveau actuel (0,75%) à 6 contre 3 et semble vouloir les relever lors de la réunion de juin sans grande conviction, malgré des projections d’inflation revues à la hausse. Elle doit finalement intervenir sur les marchés pour soutenir sa devise, que l’annonce avait entraînée vers de nouveaux plus-bas.

En Chine, les profits industriels augmentent de plus de 15% en mars malgré la situation géopolitique mondiale. Le PMI composite officiel (centré sur les grandes entreprises) faiblit néanmoins et se rapproche de 50, la limite entre contraction et expansion de l’économie, tandis que le PMI RatingDog, focalisé sur les PME et les entreprises exportatrices, accélère.

Les EAU quittent l’OPEP le 1^er mai après 59 ans au sein de l’organisation, se libérant des quotas imposés par l’Arabie saoudite et affaiblissant durablement l’impact du cartel sur les prix mondiaux (il représente désormais 26% de la production mondiale), tout en s’attirant certainement les faveurs du président américain.

Micro 🔬

Alors que l’opération serait finalisée (actionnaires payés, salariés intégrés), le gouvernement chinois bloque l’acquisition de la startup chinoise Manus par Meta, qui comptait l’utiliser pour développer des agents IA. Xi Jinping veut restreindre l’accès des capitaux américains à la technologie chinoise.

Les publications de cinq des Magnificent Seven provoquent des réactions contrastées en fonction de leur crédibilité dans l’IA, dans laquelle elles annoncent quasiment toutes une révision à la hausse de leurs investissements. Les objectifs d’investissement des hyperscalers totalisent maintenant 725Md$ en cumulé pour 2026.

Meta attribue le léger déclin de ses utilisateurs actifs aux coupures d’internet en Iran et aux restrictions d’accès à WhatsApp en Russie. Ce n’est pas ce qui déclenche la baisse de 8% sur des résultats par ailleurs excellents, mais une nouvelle annonce d’augmentation des capex, dans une fourchette de 125 à 145 Md$ cette année contre 120 à 135 précédemment annoncés, une augmentation largement due à l’augmentation…. des prix des composants, en particulier la mémoire. Le groupe ne s’engage pas sur ses investissements 2027, mais souligne qu’il a historiquement toujours sous-estimé son besoin en puissance de calcul, et ne montre pas de signes très tangibles de monétisation de l’IA.

Les attentes étaient fortes pour Amazon, qui délivre avec 17% de croissance de chiffre d’affaires au premier trimestre, et surtout 28% de croissance pour Amazon Web Services, grâce à l’IA agentique notamment, et une trajectoire impressionnante pour la nouvelle activité de vente de TPUs. Le groupe prévient néanmoins qu’AWS et Amazon Leo (les satellites) ont une forte intensité capitalistique et que les investissements dans les datacenters interviennent 6 à 24 mois avant le début de leur facturation aux clients. Malgré une démonstration presque sans équivoque (le nouveau modèle de pricing, licence et facturation à la consommation, reste à tester) de sa capacité à monétiser ses investissements dans l’IA, le titre reste stable.

Sur la monétisation, Microsoft est moins convaincant. Le cloud est en croissance de 29%, plus qu’honorable même si certains déplorent de ne pas voir d’accélération, mais les abonnements payants à Microsoft 365 Copilot restent modestes (20 millions), et les investissements sont revus à la hausse de 150 à 190 Md$, dont 25 en raison de la hausse des prix des composants. L’accélération du cloud est annoncée pour le deuxième semestre seulement, et le marché conserve ses doutes (légitimes) sur l’adoption de Copilot et la durabilité de la suite Office, entraînant une baisse de 4% du titre. Le groupe annonce également cette semaine une modification de son accord avec OpenAI, qui peut désormais s'ouvrir aux clouds concurrents (AWS, Google), tandis que Microsoft conserve désormais 100 % de ses revenus Azure et perçoit des redevances sur les ventes tierces de la start-up. Ce nouvel accord sécurise l'accès de Microsoft aux technologies jusqu'en 2032, mais Microsoft perd son monopole d'hébergement et l'exclusivité technologique qui constituait son principal avantage concurrentiel.

Alphabet est la star de ces publications, avec un trimestre salué par 10% de hausse. Les ventes de publicité ne faiblissent pas, contrairement aux craintes qu’avait fait naître l’émergence de l’IA sur les recherches sur navigateur, le cloud est en forte accélération (+63% sur le trimestre), les commandes de TPUs, qui impacteront le ciffre d’affaires en 2027, également, et la révision à la hausse des dépenses d’investissement est marginale et due à une acquisition. Ces éléments éclipsent la mention d’une pression sur les marges en raison des investissements, et d’une nouvelle augmentation significative de ces derniers en 2027.

Enfin, Apple n’a pas à démontrer sa monétisation de l’IA, il n’en a pour ainsi dire pas, mais enregistre un rebond grâce à un chiffre d’affaires trimestriel supérieur à ses objectifs, en hausse de +17% grâce au rebond des ventes d’iPhones (+22%), et à la forte croissance en Chine. Les dépenses de R&D, parent pauvre ces derniers temps, augmentent fortement, et la société revient à sa politique historique de préservation de la trésorerie, a contrario de ses pairs qui dépensent désormais sans compter, en réduisant ses rachats d’actions ; en prévision d’une acquisition ? Enfin, les objectifs du deuxième trimestre, 14 à 17% de croissance des ventes notamment, sont très supérieurs au consensus.

La minute innovation 🧚🏻

Le prochain tour de financement d’Anthropic pourrait valoriser la société 900 Md$.

Le procès de Musk contre OpenAI démarre cette semaine. L’entrepreneur réclame 130 Md$, le départ d’Altman et l’annulation de la conversion d’OpenAI en société à but lucratif, estimant qu’Altman a « dépouillé une association caritative ».

Amazon lance sa suite agentique, Amazon Quick, un équivalent de Claude Cowork, accessible pour 20$ par mois.

Le maillon faible 🤖

Avant les publications des hyperscalers, quelques titres ont été pénalisés mardi par un article du Wall Street Journal selon lequel OpenAI ne parviendrait pas à tenir ses objectifs de nombre d’utilisateurs (il était de 800 millions fin 2025, contre un objectif de 1 milliard) et de chiffre d’affaires. La directrice financière avait précédemment exprimé son inquiétude sur la capacité de la société à financer ses besoins en puissance de calcul à l’avenir, et déclaré que la société n’était pas prête pour une IPO cette année. Avec 600 Md$ d’investissements projetés d’ici 2030, la place d’OpenAI dans la chaîne de l’IA est loin d’être négligeable.

OpenAI, Anthropic, xAI ou Mistral AI conçoivent les modèles et achètent pour cela de la puissance de calcul. Les hyperscalers (Microsoft, Amazon, Google et Oracle) fournissent cette puissance de calcul : capacités cloud, intégration des GPUs/TPUs. Dans certains cas, ils préfinancent ou sécurisent des infrastructures pour leurs clients. À côté, des acteurs spécialisés comme CoreWeave ou Nebius opèrent des plateformes dédiées à l’IA. Leur modèle consiste à acquérir ou financer des GPUs, souvent via de la dette, puis à revendre du calcul à des clients comme OpenAI, Microsoft ou Meta. En amont, des opérateurs de colocation et d’infrastructures (Equinix ou Digital Realty par exemple) fournissent les infrastructures physiques : bâtiments, interconnexion, énergie et refroidissement. Viennent enfin les fabricants de semi-conducteurs et d’équipements. Nvidia constitue aujourd’hui le point de passage principal pour les GPUs, mais on peut citer aussi AMD, Broadcom ou Marvell Technology pour les puces et le réseau, TSMC pour la fabrication, SK Hynix et Micron Technology pour la mémoire, ASML pour les équipements lithographiques, ainsi que Schneider Electric et Vertiv pour l’alimentation électrique et le refroidissement.

L’ensemble est soutenu par une couche de financement qui inclut private equity, private credit, banques et marchés obligataires. Ces acteurs financent les datacenters, les véhicules d’investissement et les équipements. Morgan Stanley estime à 1 500 Md$ les besoins de financement de datacenters à horizon 2028, dont plus de la moitié pourrait venir de la dette privée. McKinsey estime de son côté que les datacenters nécessiteront 6 700 Md$ de capex mondial d’ici 2030.

Les engagements d’OpenAI représentent des montants significatifs pour tous les acteurs de la chaîne : un peu moins de 10% du chiffre d’affaires projeté d’Nvidia, 14% du backlog d’Oracle (25% du backlog cloud pour lequel la société investit massivement), 15 à 20% de celui de Coreweave. Pour les hyperscalers, c’est un peu moins de 10% pour Microsoft après la restructuration de l’accord cette semaine, et une part négligeable pour le groupe Amazon, mais 30% du backlog d’AWS.

OpenAI est un acteur structurant de la chaîne, avec des engagements susceptibles de peser sur la visibilité de plusieurs segments. La société a taxé le WSJ de sensationnalisme et déclaré qu’elle tournait à plein régime. Reste que pour soutenir un rythme d’investissement déjà intégré dans les plans de ses fournisseurs, elle doit continuer à sécuriser des ressources (partenaires, dette ou capital), ce qui rend centrale la question de l’introduction en bourse.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.