Le passif de l'IA

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Macro 🔭

Aux Etats-Unis, en l’absence de la plupart des statistiques officielles pour cause de shutdown, c’est à des entreprises privées que l’on doit les chiffres de l’emploi cette semaine : bonne surprise pour ADP avec 42 000 créations d’emplois dans le privé, douche froide pour ceux de la firme d’outplacement Challenger, Gray & Christmas selon laquelle le dernier mois d’octobre à avoir affiché autant de licenciements que cette année (plus de 150 000) remonte à 2003, quand l’avènement du cellulaire a entraîné une disruption due cette fois à l’IA. La Cour suprême semble sceptique sur la légalité des droits de douane mis en place par Trump. Le jugement pourrait être rendu d’ici la fin de l’année. L’ISM manufacturier d’octobre montre une contraction de l’activité pour le huitième mois consécutif, celui des services s’améliore, l’indice d’optimisme économique RealClear baisse fortement, celui de la confiance des consommateurs (université du Michigan, novembre) également. Au 40^ème jour de shutdown, la capacité aérienne des 40 aéroports les plus importants va être diminuée de 10% pour alléger la pression sur les contrôleurs aériens (700 vols annulés dès vendredi).

Le PMI composite de la zone € est revu à la hausse en deuxième lecture pour octobre et marque l’expansion la plus forte depuis plus de deux ans, tirée par les services. Le PMI de la construction, en revanche, continue à s’enfoncer, le déclin le plus rapide étant sans surprise attribué à la France. Les ventes au détail progressent de 1% en septembre, un plus-bas de plus d’un an.

Au Japon, les salaires de septembre progressent un peu plus vite que prévu, mais les salaires réels baissent pour le neuvième mois d’affilée. Les dépenses de consommation s’en ressentent, avec une baisse en septembre.

En Chine, le PMI manufacturier d’octobre reste en territoire d’expansion mais se tasse un peu, de même que celui des services, qui montre néanmoins une amélioration de la demande intérieure. Les exportations se contractent de plus de 1% en octobre (-25% vers les Etats-Unis, +3% vers le reste du monde), et les importations ne progressent que faiblement, toujours en octobre. Celles de produits agricoles américains repartent ces jours-ci, à la suite de la trêve entre les deux pays. La balance commerciale du pays reste largement excédentaire : quatre fois plus que début 2024. Les prix à la consommation baissent de 0,3% en raison d’une forte décrue de l’inflation alimentaire.

Micro 🔬

Les valeurs liées à l’IA connaissent une semaine difficile : Super Micro Computer, qui livre des serveurs à base de GPUs Nvidia, déçoit sur ses ventes trimestrielles, citant un décalage d’un trimestre sur un gros contrat. Palantir affiche une fois encore une performance exceptionnelle (chiffre d’affaires en hausse de 63% au troisième trimestre, attendu en hausse de 61% au quatrième) ; à la confluence de deux thèmes majeurs, l’IA et la défense, le titre subit néanmoins des prises de bénéfices, à la suite desquelles il traite encore à 242x les résultats 2025. Les résultats du principal concurrent, d’Nvidia, Advanced Micro Devices, montrent une croissance de chiffre d’affaires de 36%, nettement au-dessus des prévisions, et un résultat net marginalement meilleur que prévu, et la société fournit des objectifs optimistes pour le trimestre en cours, mais le titre perd 10% dans la semaine. Enfin, Qualcomm, dont l’exposition IA est plus récente, publie de bons résultats, là encore mal reçus dans un contexte d’attentes élevées.

Strategy a reçu la semaine dernière son premier rating d’une agence de notation : B- (junk) pour S&P. Selon 10x Research, la baisse du Bitcoin cette semaine (il passe à deux reprises sous les 100 000$) ne vient plus du débouclage de positions à effet de levier mais de la vente de tokens détenus pour l’essentiel depuis 6 à 12 mois (400 000 Bitcoins pour environ 45 Md$ en un mois). Le prix de revient des investisseurs en ETF Bitcoin aux US est d’un peu moins de 90 000$, celui de Strategy, qui détient 3% des tokens émis à date, est de 74 000$. Comme nous l’évoquions dans la dernière édition, on peut avoir d’excellentes raisons d’acheter du Bitcoin, à condition de ne pas croire que c’est une valeur refuge : sa corrélation avec l’or est proche de zéro, alors qu’elle est de 54% avec le Nasdaq.

Les actionnaires de Tesla valident à 75% le plan de rémunération stratosphérique d’Elon. Les ventes de véhicules de la société en Europe baissent fortement en octobre (sauf en France), de quelque 30% en Espagne à plus de 80% en Suède.

La pile de trésorerie de Berkshire Hathaway continue à grossir, atteignant 382 Md$ fin septembre. Le groupe est vendeur net d’actions tous les trimestres depuis trois ans. Et l’indicateur Buffett, qui mesure la capitalisation du marché relative au PIB, est rouge cramoisi : le marché représente deux fois la valeur de l’économie américaine.

Novo Nordisk et Eli Lilly obtiennent un moratoire de trois ans sur les droits de douane applicables à l’industrie en échange d’une baisse de prix sur leurs médicaments anti-obésité pour les bénéficiaires de Medicare.

Les fusions-acquisitions dans le monde se portent bien cette année. Cette semaine, Kimberly-Clark annonce le rachat de Kenvue, fabricant de l’antalgique Tylenol, pour près de 50 Md$ en titres et cash.

La minute innovation 🧚🏻

Apple lancera (enfin) la nouvelle version de Siri, basée sur Gemini, en mars 2026. Elle lui coûtera 1 Md$ par an.

Google annonce Project Suncatcher, un plan exploratoire visant le lancement de satellites équipés de panneaux solaires et de puces IA, destiné à résoudre le problème des besoins en énergie de la technologie. Le premier essai, avec deux satellites, est prévu en 2027.

Le robot domestique Neo est en pré-vente ici. S’il est lancé (pour l’instant il est en phase d’entraînement par des humains), il coûtera 20 000$, et 499$/mois d’abonnement.

Nouveau « DeepSeek moment » ? Moonshot AI (filiale du Chinois Alibaba) sort son nouveau modèle de raisonnement opensource, Kimi K2, qui fait aussi bien ou mieux que GPT-5 et Claude Sonnet 4.5 à une fraction du coût.

OpenAI devient cette semaine une société à but lucratif, détenue à 26% par la fondation OpenAI et à 27% par Microsoft, le reste revenant aux salariés (26%) et aux investisseurs externes.

Le passif de l’IA

Deux thèmes structurels convergent cette semaine, la dette et l’IA.

Lundi, Amazon annonce un nouveau contrat à 38 Md$ avec OpenAI, une opération qui enthousiasme le marché, jusqu’à ce qu’il s’inquiète des financements de tous ces investissements. Alors que les rumeurs d’introduction en bourse prochaine d’OpenAI faisaient la une de l’actualité (Reuters évoquant une valorisation de 1 000 Md$, non confirmée), la CFO de la société déclare que l’opération est tout sauf certaine. Surtout, elle suggère, avant de nuancer ses propos, que l’Etat américain puisse garantir une partie de la dette liée aux infrastructures d’IA, un commentaire qui inquiète Wall Street ; OpenAI a annoncé à date la bagatelle de 1 400 Md$ d’investissements liés aux datacenters, et ses fournisseurs (fabricants de puces, serveurs, opérateurs de cloud etc.) empruntent massivement pour répondre à ses commandes : plus de 110 Md$ rien qu’en septembre, environ trois fois le montant annuel que lèvent d’ordinaire les big techs.

Les émissions obligataires dans le monde ont atteint un nouveau record cette année, dominées par les institutions financières, les gouvernements devant financer leurs déficits, et plus récemment par les techs US (Meta et Alphabet notamment), qui ne s’appuient plus sur leurs seuls cash-flows pour financer leurs développements dans l’IA. Pour l’instant, la demande est supérieure à l’offre, mais dans un contexte de dette mondiale très élevée, une partie du marché commence à s’interroger sur la capacité des investisseurs à absorber ces volumes. La réaction du titre Meta, en baisse de 17% depuis ses annonces de capex lors de la dernière publication de résultats, témoigne de cette nervosité.

En parallèle, des signaux de tension sur la liquidité émergent : aux Etats-Unis, les taux repo (ceux auxquels les banques se prêtent au jour le jour) sont depuis peu supérieurs aux taux directeurs de la Fed, un schéma qui s’observe aussi au Royaume-Uni. La zone euro n’en est pas encore là, mais les indicateurs progressent dans la même direction. Ces mouvements suggèrent que les conditions de financement se resserrent, même si les autorités monétaires n’ont pas augmenté leurs taux directeurs.

Le couplage entre une explosion des besoins de financement (publics et privés) et une montée en puissance accélérée des investissements liés à l’IA crée une double contrainte : un marché obligataire qui doit absorber des volumes inédits, et un système financier qui montre les premiers signes de tension. La question n’est plus seulement celle de la soutenabilité des modèles d’IA, le débat sur la monétisation n’étant pas encore tranché, mais aussi celle de la soutenabilité du coût du capital dans une économie globalement surendettée.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.