Liquidité conditionnelle

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Macro 🔭

Aux Etats-Unis, les signaux récents de reprise de l’activité manufacturière se poursuivent (indices des Fed de Dallas et Kansas City, PMI de Chicago), validant un des succès évoqués par Trump lors du plus long discours sur l’Etat de l’Union de l’histoire. Parallèlement, les signaux de dégradation dans les services se multiplient aussi. L’accessibilité financière de l’immobilier (« affordability ») reste un sujet, dans un marché encore grippé : l’indice Case-Shiller (prix des maisons) continue le ralentissement entamé il y a un an, et les demandes de prêts augmentent à peine malgré la baisse des taux hypothécaires. La confiance des consommateurs (indice du Conference Board) se redresse un peu, dans un contexte d’emploi toujours serein malgré les annonces liées à l’IA : les inscriptions hebdomadaires au chômage sont plutôt inférieures à la moyenne des deux dernières années, et les créations d’emploi dans le secteur privé plutôt supérieures.

Dans la zone €, l’indice de sentiment économique baisse un peu après son record de janvier. Le climat des affaires s’améliore en Allemagne (IFO) et se détériore en France, où il réussit quand même l’exploit de rester au-dessus de la moyenne de long terme. Pour la confiance du consommateur, c’est l’inverse. L’inflation de janvier est confirmée à 1,7% annualisé, en ralentissement marqué sur décembre (2%). Elle accélère en France en février, à 1%, et ralentit en Allemagne. La demande de crédit est bien orientée, notamment côté entreprises.  

Au Japon, après les signaux positifs des entreprises la semaine dernière, c’est le consommateur qui surprend, avec un rebond des ventes au détail. Le premier ministre infirme les rumeurs d’une action concertée avec les Etats-Unis pour soutenir le yen, et deux nouveaux gouverneurs considérés dovish rejoignent la BoJ, stoppant le mouvement de hausse entamé récemment par le JPY malgré une tentative de soutien en fin de semaine. L’inflation à Tokyo réaccélère un peu mais reste très en-deçà des trois dernières années.

Les premières données du Nouvel An chinois montrent une hausse à deux chiffres des revenus liés au tourisme.

Micro 🔬

Au T4, le chiffre d’affaires de Nvidia progresse de 73%, une accélération par rapport aux trimestres précédents (+65% pour l’année), el le bénéfice par action affiche une hausse de 98%. Jensen Huang estime que les cash flows des hyperscalers, qui représentent désormais 50% de son chiffre d’affaires et dont sa croissance future dépend, croîtront suffisamment pour financer les investissements dans la durée, et ce grâce à la monétisation de l’IA agentique. Pour mémoire, ils ont annoncé près de 700 Md$ d’investissement en 2026, et le marché s’interroge sur la possibilité d’aller au-delà. Le groupe entend continuer à se servir de son bilan pour soutenir ses clients (les fameux « deals circulaires » qui rendent le marché circonspect), au détriment des rachats d’actions.

Les résultats de CoreWeave, qui construit des datacenters pour les louer, sont également mal reçus. La société entend doubler ses investissements cette année (construction de datacenters, achat de puces Nvidia et énergie). Elle dispose d’un stock de commandes considérable (multiplié par 4 en un an), mais son chiffre d’affaires futur dépend de sa capacité à construire l’infrastructure, et donc à trouver des financements (cf paragraphe final de cette édition).

Les titres de livraison (Uber, DoorDash) et de paiements (American Express, Mastercard, Visa) sont à leur tour victimes des craintes sur la disruption IA en début de semaine. A l’origine du sell-off, un rapport d’analyse peignant un scénario où l’intelligence artificielle engendre un chômage massif des cols blancs (50% de l’emploi et 75% de la consommation discrétionnaire aux Etats-Unis), une baisse de la consommation, et des défauts sur la dette dans le software. Des dirigeants d’OpenAI ont d’ailleurs déclaré la semaine dernière à des investisseurs qu’ils estimaient que leurs futurs agents remplaceraient les logiciels de Salesforce, Workday, Adobe, Slack et Atlassian.

IBM subit une baisse de plus de 10% sur l‘annonce par Anthropic que Claude Code est capable d’analyser et de convertir du code COBOL vers des langages plus modernes. Le marché y voit une menace potentielle pour l’un des bastions historiques d’IBM : les mainframes (ordinateurs centraux) sur lesquels tournent encore beaucoup de systèmes bancaires et administratifs. COBOL, qui date de 1959 (autant dire la préhistoire à l’échelle de l’IA), n’est pas conçu pour les architectures IT modernes et nécessite une maintenance lourde, alors que les développeurs n’y sont plus formés. Dans un secteur rétif au changement, et doté de forte contraintes de stabilité et de sécurité, la menace n’est pas immédiate, mais la forteresse n’est plus aussi bien gardée.

Parmi les victimes, directes ou indirectes, de l’IA cette semaine, HP confirme ses objectifs 2026, mais annonce viser le bas de la fourchette précédemment établie en raison de la hausse des prix de la mémoire, qu’il ne fera porter que partiellement par ses clients. Et ce malgré une croissance inhabituellement forte de ses ventes de PC.

Les objectifs de Workday, fournisseur d’applications pour la gestion des RH et de la finance (logiciel de paie), sont inférieurs aux attentes. Exactement ce qu’il fallait éviter alors que le doute s’est installé sur la résilience des modèles SaaS face à l’IA. Même chose pour Salesforce, qui anticipe un ralentissement de sa croissance pour son prochain exercice et admet que l’impact sur le chiffre d’affaires de sa solution IA Agentforce ne sera pas immédiat, mais rebondit néanmoins après la forte correction récente, grâce notamment à un programme agressif de rachats d’actions et à une hausse du dividende.

Meta annonce acheter à AMD 6 GW de puissance de calcul sur plusieurs années, pour un montant de 100 Md$, dont 34 en warrants permettant d’obtenir des actions AMD quand le projet et le cours de l’action passent certains seuils (jusqu’à 600$, soit près de trois fois le cours actuel).

La fintech Block prend près de 20% en annonçant qu’en anticipation d’une hausse de productivité grâce à l’IA, elle licencie 40% de ses effectifs.

Paypal rebondit un peu sur des rumeurs d’intérêts d’acquéreurs stratégiques, dont Stripe, qui s’intéresserait à tout ou partie de la société.

La minute innovation 🧚🏻

Ant Group, filiale d’Alibaba initialement dédiée au paiement numérique, opère désormais un service de santé dont l’IA, entraînée par 1000 médecins, a répondu l’an dernier à 27 millions de questions de patients.

Le premier hardware d’OpenAI serait un « smart speaker ». Autant qu’on puisse en juger à ce stade, une sorte d’Alexa qui non content d’écouter, verrait tout et pourrait faire des suggestions en temps réel en réponse aux conversations entendues à proximité ou aux objets observés. Ca ne fait pas rêver. Surtout quand on se souvient du prix payé pour acquérir la startup de Jony Ive, LoveForm : 6,5 Md$. Par ailleurs, OpenAI a selon The Information réalisé 13 Md$ de chiffre d’affaires en 2025, sa marge brute, projetée à 46%, s’établit à 33% en raison de la hausse des coûts d’inférence, et elle anticipe deux fois le cash burn initialement prévu d’ici 2030. Et boucle son tour de financement de 100 Md$ cette semaine.

Anthropic accuse les Chinois DeepSeek, Moonshot et MiniMax d’avoir créé de faux comptes pour siphonner ses données afin d’entraîner leurs LLM.

Liquidité conditionnelle 🚰

La dette privée désigne un ensemble de financements de gré à gré fournis par des intermédiaires non bancaires (fonds, assureurs, Business Development Companies ou BDC) à des entreprises ou à des actifs réels. Les prêts sont généralement à taux variables, entraînant une réaction rapide du coût de la dette aux hausses de taux.

Une BDC est une société d’investissement réglementée aux États-Unis, généralement cotée, qui finance (souvent par prêts, parfois par prises de participation) des entreprises non cotées de taille intermédiaire et doit respecter des règles spécifiques, notamment en matière de distribution et d’actifs éligibles. Etant cotées, les BDC publient plus d’informations, offrant un aperçu d’un univers largement opaque. L’indice S&P BDC est en baisse de 28% sur un an, alors qu’émergent des inquiétudes sur la liquidité, les valorisations, et la qualité des collatéraux des prêts.

Plusieurs cas récents, très médiatisés, ont alimenté les inquiétudes. Les faillites de First Brands Group et Tricolor Holdings en septembre 2025 ont mis en lumière des problèmes de transparence et des controverses sur le contrôle et l’usage des collatéraux. Bloomberg a relaté en novembre le défaut de Renovo Home Partners, qui a entraîné la réévaluation d’un prêt de BlackRock de 100 à 0 en l’espace d’un mois. Et ce mois-ci, l’ajustement du mécanisme de rachat d’un fonds de Blue Owl Capital, la publication par la BDC FS KKR Capital Corp d’indicateurs de valeur d’actifs et de défauts dégradés, et le placement en administration judiciaire de Market Financial Solutions au UK (dans un contexte d’accusations de fraude et de double nantissement des actifs) ont ravivé les interrogations sur les standards de due diligence.

L’information reste structurellement moins accessible que sur le marché obligataire coté, puisque l’essentiel de la dette privée est détenu dans des véhicules non cotés. Sur les taux de défaut, les chiffres varient selon les périmètres et les définitions : Morningstar DBRS indique un taux de défaut à 4% en février 2026 sur un univers d’environ 450 emprunteurs mid-market suivis en Amérique du Nord et en Europe ; Fitch publie, sur son indicateur US (environ 1 200 emprunteurs suivis), un taux de défaut 5,5% au T2 2025 (vs 4,5% au T1), en incluant les défauts « sélectifs » : quand un émetteur ne peut pas rembourser, les fonds peuvent recourir à des stratégies de mitigation, comme l’allongement de la maturité du prêt ou le PIK (Payment in Kind : les intérêts ne sont pas versés mais capitalisés). UBS relève d’ailleurs cette semaine son scénario du pire pour le taux de défaut de 13 à 15%.

Les BDC fourniraient 20% du crédit privé aux Etats-Unis. UBS estime que les prêts privés pour des datacenters alimentés par l’IA ont pratiquement doublé en un an. Morgan Stanley estime qu’ils pourraient fournir plus de la moitié des financements nécessaires à l’infrastructure IA d’ici 2028. Et des portefeuilles de crédit privé américains sont exposés au secteur IT, incluant les logiciels, à hauteur d’environ 20%.

Reuters rapporte que Blue Owl conteste un article selon lequel la société aurait échoué à lever la dette d’un projet de datacenter (4 Md$) de CoreWeave. Coreweave, qui compte Nvidia à son capital, lui achète ses GPUs qu’elle utilise en collatéral de ses financements, et vend sa capacité à Microsoft, Meta ou OpenAI. In fine, si la monétisation des modèles ralentit, la demande future de puissance de calcul, et donc de capacité chez des acteurs comme CoreWeave, pourrait s’ajuster en conséquence.

Bloomberg évoque un « moment 2007 », en référence à la crise financière de 2008. Le patron de JP Morgan enfonce le clou, mentionnant que certains de ses pairs font des « choses stupides », quelques jours avant l’annonce des difficultés de Market Financial Solutions, dans laquelle Barclays et Jefferies sont impliqués aux côtés d’une filiale d’Apollo.

Ces épisodes ne prouvent pas à eux seuls une crise généralisée ; ils montrent en revanche comment, dans un marché peu transparent et de plus en plus “retailisé”, une combinaison de chocs (valorisations, liquidité, qualité des collatéraux, refinancement) peut faire basculer la confiance et accélérer la transmission du stress aux acteurs cotés et aux banques exposées.

Enfin, l’épisode allemand du fonds VZB illustre le risque côté investisseurs finaux : Bloomberg décrit un fonds de pension professionnel, dirigé par un comité de dentistes, ayant investi 70% de ses plus de 2 Md$ d’actifs en dette privée, private equity en direct et immobilier, qui ont perdu 50% de leur valeur, dans un pays où les caisses “professionnelles” sont un pilier du système.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.