Oracle et l'avenir du SaaS

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Macro 🔭

Aux Etats-Unis, des signaux timides de stabilisation dans l’immobilier apparaissent avec un rebond des mises en chantier et des ventes de logements existants, mais le stock reste important à 3,8 mois de ventes, pour un prix moyen encore élevé (398 000$). L’inflation mesurée par les prix à la consommation (CPI, février)) est stable à 2,4% annualisé, mesurée par les dépenses (PCE, janvier) elle est même en léger ralentissement (à 2,8%), mais le core PCE que surveille la Fed retrouve un plus-haut de deux ans à 3,1%, et la hausse des prix de l’essence n’est pas encore répercutée dans les chiffres. La croissance du PIB du quatrième trimestre est revue à la baisse en deuxième estimation. L’emploi se porte bien (offres en hausse, inscriptions au chômage en légère baisse), mais la confiance du consommateur (indice du Michigan de mars) baisse encore.

La zone € affiche une baisse inattendue de la production industrielle (janvier). Des membres de la BCE évoquent une possible hausse de taux (le marché en attend deux cette année) en réponse à la hausse des prix du pétrole. La fonction de réaction de la BCE est largement supérieure à la hausse qu’à la baisse, et compte tenu de l’impact potentiel des prix de l’énergie sur la croissance, déjà relativement faible, et sur l’inflation (qui passerait de 2 à 2,3%), il semble très prématuré de penser à monter les taux. …….redémarrer un 38 tonnes le pied sur la pédale de frein……..

Au Japon, les indicateurs sont toujours au vert, du moins avant les répercussions de la hausse du pétrole : l’indice économique avancé (janvier) poursuit sa progression, l’indice Eco Watchers (février) est stable, les commandes de machines-outils progressent toujours fortement, et la croissance du PIB au T4 est revue significativement à la hausse en dernière lecture. Les salaires réels sont en hausse pour la première fois depuis plus d’un an, ce qui ne se matérialise pas encore dans les dépenses des ménages, seule déception de la semaine, et pourrait ne pas durer en raison de la hausse des prix de l’énergie.

La déflation était le principal sujet d’inquiétude sur la Chine il y a quelques mois, mais l’inflation surprend à la hausse en février, tirée par le Nouvel An lunaire. Les exportations de janvier/février explosent littéralement (+22%), de même que les importations (+20%), poussant l’excédent commercial à un niveau qui devrait figurer au menu des entretiens prévus ce mois-ci entre Jinping et Trump. La croissance du crédit reste décevante.

L’Agence Internationale de l’Energie décide à l’unanimité de libérer 400 millions de barils de réserves d’urgence de pétrole.

Micro 🔬

Hewlett Packard Enterprise (serveurs pour datacenters, systèmes de stockage de données, réseaux d’entreprise, clouds privés et supercalculateurs) réitère ses objectifs annuels et atteste d’une demande forte pour ses équipements réseau, portée par l’essor de l’intelligence artificielle, qui nécessite des infrastructures capables d’acheminer les données plus rapidement. Reste que les ventes de la division Cloud & AI ont baissé de près de 3% au dernier trimestre, et que malgré le backlog élevé, la société prévient que les grands contrats engendrent des revenus irréguliers, et que les livraisons ne devraient accélérer qu’au second semestre.

Les ventes de Taiwan Semiconductor Manufacturing Company (TSMC) sont en hausse plus “mesurée” que prévu (30% quand même sur les deux premiers mois de l’année). Il est possible que cela provienne d’une baisse des ventes de PC et smartphones, la demande de mémoire pour les semiconducteurs avancés utilisés par l’IA entraînant une flambée des prix.

Oracle casse la séquence qui a vu le titre perdre 50% depuis ses plus-hauts en publiant de bons résultats : appréciation de 20% du chiffre d’affaires et des BPA, objectif de croissance de 34% pour l’exercice commençant en juin prochain, plan de financement (50 Md$) bien engagé avec 30 Md$ levés en obligations, et plus de 550 Md$ de carnet de commandes. Le management réfute la thèse de la « Saaspocalypse » (selon laquelle les logiciels SaaS seraient massivement déplacés par l’IA), déclarant qu’il incorpore l’IA dans ses logiciels pour fournir des outils plus complets, y compris agentiques, et que ses clients ne veulent pas remplacer des applications critiques. La société met à disposition ses propres agents ainsi que des outils permettant aux clients de développer les leurs. Sur la capacité à financer l’exécution de son gigantesque carnet de commandes (près de dix ans de chiffre d’affaires), Oracle rassure (en quelque sorte) en présentant son nouveau modèle de financement, par lequel les clients paient upfront et fournissent leurs propres puces, permettant à la société de poursuivre son expansion sans sortie de cash. Tout n’est pas rose cependant : on ne connaît pas la décote de prix en contrepartie, la société a dû renoncer, faute de financement, à l’expansion menée avec OpenAI d’un datacenter au Texas, et elle a annoncé récemment une vague de licenciements.

Salesforce annonce préparer une émission de dette de 20 à 25 Md$, pour financer un rachat d’actions de 50 Md$. C’est massif (environ 25% du capital), et mal reçu par les agences de notation et les investisseurs puisque le titre perd 3% sur la semaine.

Adobe, l’éditeur d’Acrobat (le logiciel de gestion de pdf le moins user-friendly du monde, pourtant devenu incontournable), de Photoshop et d’autres applicatifs de design, apporte sa pierre à l’édifice des tenants d’une disruption du SaaS par l’IA. Les résultats sont pourtant de bonne facture, avec un chiffre d’affaires en hausse de 12% au dernier trimestre, et des objectifs un peu supérieurs aux attentes, mais un léger ralentissement de l’ARR (les revenus récurrents) et le départ du CEO entraînent une nouvelle baisse du titre, qui perd désormais 40% depuis ses points hauts.

Amazon réalise la plus importante émission obligataire en € jamais lancée par une entreprise, levant 14,5 Md€ sur des maturités allant de 2 à 38 ans pour financer ses infrastructures d’intelligence artificielle. Elle est largement sursouscrite, bien que le carnet d’ordres se soit dégonflé en fin de journée. Le groupe émet également cette semaine 37 Md$ sur le marché américain, avec des maturités de 2 à 50 ans.

JP Morgan restreint ses prêts à certains fonds de dette privée après avoir revu à la baisse la valorisation de certains d’entre eux.

La minute innovation 🧚🏻

Oubliez les GPUs, les geeks de Cortical Labs entraînent des neurones humains : leur « ordinateur biologique » CL1 apprend à jouer au jeu vidéo Doom. Pour l’instant, il affiche la performance d’un débutant qui n’aurait jamais vu un clavier ou un écran _ assez normal pour un neurone.

ChatGPT compte 900 millions d’utilisateurs hebdomadaires : The Top 100 GenAI Consumer Apps (Andreessen Horowitz).

Yann LeCun lève 1 Md$ pour sa société Advanced Machine Intelligence, sur une valorisation de 3,5 Md$. Le siège de la société est à Paris.

Pour la journée internationale des droits des femmes la semaine dernière, je n’avais rien trouvé qui sorte des habituelles statistiques pas très robustes sur l’appétence pour le risque (inférieure à celle des hommes) ou le « care » (supérieure), ou la performance de la gestion (supérieure évidemment). L’édition Chine de Bloomberg me fournit le sujet cette semaine : l’industrie de la gestion de fonds chinoise compte 27% de femmes dans ses rangs, et 51% des encours de l’industrie comptent au moins une femme parmi leurs gérants. Pour L’Europe, c’est environ 20% des gérants, 10-15% des encours. Pour les Etats-Unis, 11% des gérants, 10-15% des encours. Quand je vous dis que les pays sous-développés ne sont pas ceux qu’on croit.

Oracle et l’avenir du SaaS 🔮

Les résultats publiés cette semaine par Oracle ont contribué à stabiliser temporairement un secteur logiciel qui avait fortement corrigé en raison d’inquiétudes des investisseurs sur l’avenir de certaines applications dans un monde d’IA agentique.

Le modèle SaaS (Software as a Service), dans lequel les applications sont hébergées dans le cloud et facturées par abonnement, a pris graduellement le pas sur les achats de licences installées localement depuis 2010. Cette évolution a transformé la perception de la visibilité du secteur : les revenus étant considérés comme plus récurrents, elle a entraîné un rerating qui a culminé à des niveaux de valorisation excessifs.

Entre 2015 et 2019, les éditeurs SaaS cotés affichaient généralement 20 % à 30 % de croissance annuelle, ce qui justifiait des valorisations entre 5 et 7 fois les ventes. La digitalisation accélérée durant la pandémie a ensuite déclenché une phase d’expansion extrême des multiples : l’indice BVP Nasdaq Emerging Cloud s’est traité au-delà de 15 fois les ventes, certains leaders dépassant 30 fois. La remontée des taux à partir de 2022 a brutalement refermé cette parenthèse, et les doutes actuels sur une disruption par l’IA ont entraîné une nouvelle pression sur les cours.

Les applications généralistes sont valorisées entre 3 et 4x le chiffre d’affaires, les plateformes plus différenciées (très intégrées chez les clients et/ou assurant des missions critiques dans des secteurs réglementés) traitent encore entre 8 et 12x. Parallèlement, la croissance attendue du secteur s’est normalisée (8-12%).

Les craintes liées à l’intelligence artificielle portent essentiellement sur deux risques : un déplacement par l’IA agentique, qui permettrait aux entreprises de développer leurs propres applications, et une baisse du nombre de « sièges » (seats) : les SaaS font une partie de leur croissance grâce à l’augmentation du nombre d’utilisateurs au sein d’une même entreprise. Que celles-ci licencient grâce à la productivité induite par l’IA, et ce relais de croissance disparaît. Les deux arguments sont plausibles, même si, en ce qui concerne le premier, c’est probablement moins vrai pour un certain nombre d’applications allant de la gestion de bases de données à la cybersécurité, où le risque en cas de mauvaise exécution est trop élevé. Oracle estime a contrario que l’IA augmente la valeur des plateformes qui l’intègrent à leur offre et permet d’accroître le revenu généré par client et renforcer la dépendance au logiciel (AI-as-a-Service). Petit bémol, contrairement à Microsoft ou Salesforce, Oracle ne fait pas payer ce service additionnel. D’autres acteurs explorent également des modèles de tarification à l’usage, plutôt qu’au siège.

Entre le point haut de septembre et le point bas de février, le secteur a perdu quelque 35%, avant d’entamer un timide rebond. Il est probable qu’il subisse un changement de statut et traite à l’avenir comme un secteur plus mature, dont la croissance de résultats pourra être soutenue par des gains d’efficacité après des années d’expansion rapide : Salesforce compte autant de salariés que Meta, pour un chiffre d’affaires environ quatre fois inférieur, et a déjà annoncé plusieurs plans de réduction des effectifs, de même qu’Atlassian, Autodesk, Oracle ou SAP.

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