Trou de mémoire

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Macro 🔭

Aux Etats-Unis, l’inflation mesurée par le PCE progresse de 4,1% en mai, un plus-haut de trois ans mais en ligne, voire un peu inférieur aux attentes, ce qui pousse le marché à revoir à la baisse ses attentes de resserrement monétaire. Le prix du diesel repasse sous les 5$ par gallon pour la première fois depuis mi-mars. Les créations d’emploi (ADP) sont robustes, et les nouvelles inscriptions au chômage baissent sensiblement. Enfin, le PMI composite de juin marque une réaccélération de l’activité, les services étant portés par la coupe du monde foot, le manufacturier par les distorsions dans le stockage notamment causés par le conflit avec l’Iran.

Dans la zone €, la confiance des consommateurs remonte un peu, mais reste aux niveaux très déprimés rarement quittés depuis la pandémie. L’activité se contracte moins en juin (PMI composite proche de l’équilibre à 49,5).

Au Japon, le premier ministre Sanae Takaichi dévoile un plan d’investissement majeur sur 14 ans qui pourrait entraîner une nouvelle hausse de la dette considérable du pays et pèse déjà sur les obligations les plus longues. Une conversation entre le ministre des Finances et Scott Bessent, secrétaire du Trésor américain, laisse anticiper une nouvelle intervention des autorités pour soutenir la devise.  

En Chine, l’activité repasse en zone d’expansion en mai, avec un PMI composite sensiblement supérieur à 50, dans les données officielles comme dans celles de l’institut privé RatingDog. La croissance des profits industriels réaccélère.

Micro 🔬

Deux suspensions des échanges en raison d’une forte baisse ont lieu cette semaine sur le marché coréen. A la suite de la flambée des semiconducteurs, l’indice de marché, le Kospi, est concentré à 55% sur deux titres, SK Hynix et Samsung, dont la volatilité commence à préoccuper les régulateurs, qui regrettent d’avoir autorisé le lancement d’ETF à effet de levier sur titres unitaires en mai. Ces derniers ont représenté 14% des échanges sur les titres lors de la forte baisse de mardi. Aux Etats-Unis, les encours des ETF à effet de levier ont doublé en un an. Celui qui permet de doubler la performance de Strategy perd 48% cette semaine.

Apple confirme la hausse de prix rapportée la semaine dernière dans la presse (15 à 20% pour les Mac, 15 à 25% pour les iPads) et perd 6% sur l’annonce, le marché redoutant un impact marqué sur les volumes.

SpaceX vend pour 25 M$ d’obligations, attirant près de 90 Md$ de demande, tombant à 70 Md$ après fixation du prix (coupons dans une fourchette de 5,35 à 6,65%). La société bénéficie de la notation investment grade (obligations de qualité) accordée la semaine dernière par les principales agences, extrêmement favorable puisqu’attribuée malgré « un cash flow durablement négatif » pour reprendre les mots de Moody’s. Tandis que l’action perd 13% cette semaine (son inclusion imminente dans certains indices devrait permettre un rebond à court terme), les premiers jours de cotation de l’obligation voient la plus forte baisse observée sur ce genre d’opération.

Les résultats trimestriels de Fedex sont supérieurs aux attentes, grâce à la bonne progression du chiffre d’affaires notamment, mais le titre est pénalisé par une déception sur la marge et les objectifs pour l’année en cours. Les salaires, le prix du pétrole et les droits de douane alourdissent les coûts.

Micron Technology permet à la tech de rebondir jeudi en publiant des résultats supérieurs aux attentes de quelque 20%, portés par une demande de semiconducteurs de mémoire très supérieure à l’offre. Le chiffre d’affaires progresse de 346% par rapport à la même période de l’année dernière, la marge opérationnelle passe de 27 à 81%, et la société déclare avoir généré en deux trimestres autant de free cash flow que dans toute son histoire (elle a été fondée en 1978). Pour répondre à la demande, la société augmente significativement ses investissements. Elle déclare aussi que 40% des ventes se font via des « accords stratégiques », i.e. avec engagement d’achat ferme, sur trois ans en moyenne, et une partie du paiement à la signature.

Toujours dans la mémoire, le Coréen SK Hynix annonce sa cotation aux Etats-Unis via un ADR, ciblant une levée de 29 Md$ pour financer l’expansion de ses capacités de production. Cela représenterait la troisième émission la plus importante de l’histoire.

Qualcomm, dont les produits étaient historiquement destinés aux smartphones, projette 15 Md$ de ventes annuelles de ses composants destinés aux datacenters d’ici 2029 et annonce que Meta fera partie de ses clients.

Cerebras Systems, concurrent d’Nvidia qui a fait ses débuts au Nasdaq en mai, déçoit sur ses objectifs de ventes annuels et repasse sous son cours d’introduction.

C’est un signal de plus sur les difficultés rencontrées par les consommateurs américains : les soldes annuels Amazon Prime Day démarrent très lentement, avec une dépense moyenne en baisse de 16% par rapport à l’année dernière.

Rheinmetall baisse de 17% sur l’annulation d’un contrat de 10 Md€ avec le gouvernement allemand pour l’achat de 6 bâtiments de lutte anti-sous-marine. Difficile de déterminer laquelle, de la gestion de Rheinmetall ou de celle du gouvernement allemand, est la plus déficiente.

Safran confirme être en négociations exclusives pour racheter Exail (drones navals) à 128,50 € par action.

Selon Pitchbook, les levées en private equity, toutes classes confondues, enregistrent un huitième trimestre d’affilée de baisse au T1 2026. Les fonds de secondaire et de venture s’en sortent mieux que les autres. Par ailleurs, la SEC lance une enquête sur les pratiques des fonds de continuation, qu’elle a en ligne de mire depuis près de cinq ans. Il y aurait des conflits d’intérêt potentiels, ô surprise.

La minute innovation 🧚🏻

Google DeepMind perd coup sur coup le co-dirigeant de Gemini, qui rejoint OpenAI, et le responsable d’AlphaFold et lauréat du prix Nobel de chimie, qui part chez Anthropic.

Meta lance ses nouvelles lunettes connectées, Meta Adventurer Smart Glasses, toujours en partenariat avec EssilorLuxottica. Vendues à partir de 299$, elles devraient sans difficulté rencontrer plus de succès que celles qu’a lancées Snapchat il y a dix jours : à plus de 2000$, leur style laisse tout le monde perplexe.

Le gouvernement américain impose à OpenAI une sortie progressive de son nouveau modèle, GPT 5.6. La société ne doit l’ouvrir qu’à quelques partenaires dans un premier temps, afin de tester un risque « Mythos ».

La société de robotique française Genesis AI présente son robot Eno, qui a vocation à imiter les humains dans leurs capacités, pas dans leur apparence.

Trou de mémoire 💽

Les semiconducteurs, de mémoire en particulier, sont à l’origine de l’agitation des marchés cette semaine. Portés par la demande liée à l’intelligence artificielle, ils ont pris le relais des Magnificent 7 pour entraîner les indices tech cette année. L’annonce par Apple d’une forte hausse de prix de ses produits, qui pourrait impacter la demande d’électronique et donc in fine de semis, couplée à des commentaires jugés négatifs de SK Hynix sur son mix produits, et à une nouvelle rumeur de décalage de l’IPO d’OpenAI à 2027, ont entraîné une forte baisse des titres mardi. La publication des résultats de Micron Technologies mercredi a entraîné un fort rebond du secteur.

Il existe plusieurs familles de mémoire. La DRAM (Dynamic Random Access Memory ou mémoire vive) stocke temporairement les données utilisées par le processeur ou le serveur, avec un accès très rapide mais volatil, c’est-à-dire qu’elle s’efface quand l’appareil s’éteint. Ses variantes récentes incluent la DDR5, utilisée dans les PC et serveurs, la LPDDR, optimisée pour les smartphones et ordinateurs portables, et la HBM (High Bandwidth Memory), qui offre une bande passante beaucoup plus élevée et joue un rôle central dans l’IA. La NAND, elle, sert au stockage permanent : SSD, smartphones, clés USB, cartes mémoire ou data centers. Elle est plus lente que la DRAM mais conserve les données sans alimentation. Enfin, il existe des mémoires plus spécialisées, comme la NOR, utilisée pour stocker du code dans l’automobile ou l’électronique embarquée, ou la SRAM, très rapide mais coûteuse, intégrée directement dans les processeurs comme mémoire cache.

La mémoire est un secteur naturellement cyclique. Quand la demande en PC, smartphones, serveurs ou IA accélère, les prix montent très vite : les usines sont coûteuses, longues à construire et ne peuvent pas augmenter leur production du jour au lendemain. Les fabricants investissent alors massivement, mais ces nouvelles capacités arrivent souvent avec retard, parfois au moment où la demande ralentit.

Le retournement est amplifié par les stocks. En période de pénurie, distributeurs, revendeurs et clients commandent plus que nécessaire, par peur de manquer ou parce qu’ils anticipent de nouvelles hausses de prix. Quand le marché se retourne, ils cessent d’acheter et écoulent leurs stocks. La demande visible par les fabricants chute alors beaucoup plus que la demande finale réelle.

Le cycle 2021-2026 montre bien l’effet « boom and bust » de la mémoire. En 2021-2022, la demande post-Covid en PC, cloud et électronique soutient les prix : Micron réalise 30,8 Md$ de chiffre d’affaires en 2022 et une marge brute de 45 %. Puis le marché se retourne : excès de stocks chez les clients et distributeurs, ralentissement des ventes de PC et smartphones, chute des prix d’environ 50% pour la DRAM et la NAND. En 2023, le chiffre d’affaires de Micron tombe à 15,5 Md$, soit -49 %, la marge brute passe à -9 %, et le groupe perd 5,8 Md$.

L’IA change une partie du tableau : les mémoires utilisées dans les serveurs et les puces d’IA sont plus techniques, plus stratégiques et souvent vendues via des contrats plus longs. La question de savoir si elle supprime le cycle reste ouverte : investissements lourds, délais de production, stocks et risque de surcapacité restent les mêmes ressorts fondamentaux. Ce n’est pas le premier « super-cycle » avec un narratif de marché favorable : en 2017/18, la demande des smartphones, avec un contenu mémoire en hausse, et des datacenters, ainsi qu’une supposée discipline des capacités, avait entraîné des anticipations de changement de statut d’un marché cyclique à un marché en hausse structurelle. La suite a été classique : quand l’offre a rattrapé la demande en 2019, le marché s’est retourné. En revanche, c’est la première fois que tous les producteurs parviennent à négocier des accords pluriannuels de cette ampleur, avec dans certains cas des avances clients et des prix plancher.

Le débat reste donc ouvert. Les valorisations reflètent en revanche, au moins partiellement, le scénario favorable : alors que la fourchette habituelle se situe entre environ 1x les fonds propres en bas de cycle et 2-3 x en haut de cycle, avec un pic à 9x pour Micron pendant la bulle dotcom, les titres se paient actuellement jusqu’à 14x.

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Cet article ne constitue pas une recommandation d’investissement sur les thèmes ou les titres mentionnés.